捎谏唐芳鄹裾承裕谄浼鄹袼嚼床患胺⑸涠那榭鱿拢导驶醣夜┯α烤突嵩黾印Ｊ导驶醣倚枨笫枪袷杖牒屠实暮诠袷杖攵唐谀谀岩栽黾佣３植槐涞那樾蜗拢示突嵯陆怠Ｔ诟鞴时揪哂型耆鞫院涂商娲缘那疤嵯拢实南陆当厝灰鹱时就饬鞯奶桌疃纱说贾峦饣慊懵噬细『捅颈冶嶂担ɑ懵蚀覵0调整至Sb），即出现所谓的“汇率超调”（汇率超调的程度取决于M线的斜率，M线越陡，汇率超调程度越大）。利率的下降，自然会刺激国内总需求增加。同时，外汇汇率上升，使世界商品市场偏离“一价定律”，由此形成的商品套购机会会使世界需求移向本国商品，从而进一步推动本国总需求的上升。在产量不变的情况下，来自国内外两个渠道对商品市场的超额需求，最终将带来商品价格的同比例上升。在商品价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，导致利率的回升，并引起资本内流和外汇汇率的下跌（从图21可以看到，经过从t0到te的一段时间后，商品价格作出滞后反应，利率水平经过短暂的下降之后趋于上升，相对利率的提高又引起国际资本的流入，从而使货币的超额供给得到缓和）。随着商品价格的进一步上升，由于商品价格、利率和汇率的相互作用，最终使货币的超额供给完全消化。这时汇率则从超调状态B点（P0、Sb和M1的交会点），到达E点（Pe、Se、M1的交会点）。在E点上，汇率、利率、价格、货币存量和产出重新达到均衡状态（这个过程表明长期购买力平价是成立的）。
第四节 资产市场均衡否：货币主义汇率理论（…
（二）粘性价格货币超调模型简评
粘性价格货币超调模型的贡献主要在于它总结了现实中汇率的超调现象，并给予了系统的阐述，这些论述对于我们结合国际金融形势的变化理解购买力平价学说以及分析现实汇率的波动具有重要的意义。当然，汇率超调模型也存在着一些不足之处，主要表现在：①它将汇率波动基本归于货币市场的失衡，而对来自商品市场的实际冲击轻描淡写，难免有失偏颇；②它假定国内外资产具有完全的可替代性，而事实上由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间还远远没有达到可相互替代的程度。
三、资产组合平衡模型
（一）资产组合平衡模型的基本思想
货币模型假定国内外资产具有完全的可替代性，但在现实中却很难成立，而且它仅仅强调了货币市场均衡在汇率决定中的作用，显得有些片面。基于这一认识，以布朗森（）、库礼（）等为代表的经济学家，在继承多恩布茨关于短期内商品价格粘性观点的基础上，运用托宾（）的收益风险分析法，提出了汇率决定的资产组合平衡模型（Portfolio Balance Model）。其主要思想是：在国内外非货币资产之间不完全可替代的情况下，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，从而确定自己的资产组合。当资产组合达到了稳定状态，均衡汇率也就产生了。
假设金融市场中只有三种不能完全替代的资产——不产生利息的本国货币（M）、产生利息的本国债券（B）和外国债券（F），设S为直接标价法汇率；则投资者的总财富（W）为：
W=M＋B＋SF（212）
由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其他资产的利率和总财富存量的函数，考虑资产和财富的真实存量，则这种资产供给与需求相等时的均衡条件可通过下面３个方程式来表达（设I为国内债券的利率，I*为国外债券的利率）：
M=m（I；I*＋ΔS）W（213）
B=b（I；I*＋ΔS）W（214）
SF=f（I；I*＋ΔS）W（215）
其中，m、b、f代表本国居民持有本国货币、本币债券和外币债券的需求占全部财富的比例，ΔS代表当期汇率对基期汇率的变化率。
从式（213）所表达的货币市场模型来看，货币供给是政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数。这就是说，本国货币的需求随着I和I*的提高而减少，随资产总量的增加而增加。从式（214）所表达的本国债券市场模型来看，本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。从式（215）所表达的外国债券市场模型来看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，此处假定短期内经常账户不发生变动，故其为外生的固定值。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。
当式（213）、式（214）、式（215）同时成立时，表明资产市场达到了总体平衡（如图22所示）。
图22资产组合平衡模型下汇率的动态调整图22中，横坐标表示国内利率；纵坐标表示汇率；M0M0、B0B0、F0F0分别表示本国货币、国内债券与外国债券的供求关系；它们的交点E0表示资产市场达到总体平衡；I0和S0是此时的均衡利率和均衡汇率。图中M0M0线、M1M1线的斜率为正，B0B0线和F0F0线以及B1B1、F1F1的斜率为负。以两国货币计值的金融资产的供给变化，对汇率产生两种效应：一种是资产存量结构变化带来的“替代效应”，另一种是资产供给总量变化带来的“财富效应”。
第四节 资产市场均衡否：货币主义汇率理论（…
替代效应对汇率的影响，在这里表现为央行公开市场操作而引起的资产存量结构变化。央行的公开市场操作又可具体分为两种情况：①本币债券与本国货币的互换（譬如，央行在国内货币市场上抛售本币的同时购买本币债券，直接导致利率下降，进而使外币债券的需求上升，最终导致外币汇率上升）；②外币债券与本国货币的互换（譬如，央行在外汇市场上抛售本币的同时购买外币债券，同时引起国内利率下降和外币债券需求增加，双力推动外币汇率上升）。
财富效应对汇率的影响表现为三种情况：①本币供应量增加引起的外币汇率上升。由于中央银行增发货币，导致投资者持有的货币存量上升。为使资产组合重新达到平衡，投资者会增加对本币债券和外币债券的购买，则本币债券价格上升，外币资产需求增加，其结果是国内利率下降，外币汇率上升。②本币债券供应量增加引起的外汇汇率上升或下跌。政府增发债券来弥补财政赤字的行为，会对汇率同时产生两种不同的影响：一方面，由于财富总量扩大，投资者增加对外币债券的需求，导致外汇汇率上升；另一方面，政府提高利率来吸引投资者购买本币债券，会相对削弱对外币债券的需求，最终导致外汇汇率下跌。究竟外汇汇率是升是跌，取决于两种力量的对比。③外币债券供应增加引起的外汇汇率下跌。由于国际收支经常项目盈余，使外币债券市场出现超额供应，从而导致外汇汇率下跌。
从短期看，央行公开市场操作对本国债券和外国债券造成超额需求，使得B0B0线移至B1B1、F0F0移至F1F1，导致外汇汇率上升。当相对利率和汇率分别达到新的平衡状态时，整个金融市场处于新的平衡点E1。 从长期看，在某一特定的时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差（逆差），意味着外币资产存量的增加（减少），引起本币升值（贬值）。当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。经常账户逆差，会造成本币汇率下浮，而本币汇率的下浮又会影响到经常账户的变动，这种反馈过程将会持续进行。能否达到长期平衡，关键在于本币汇率变动能否增加（减少）经常账户盈余。
（二）资产组合平衡模型简评
资产组合平衡模型的价值主要在于避开了利率平价学说的短板，将传统理论所强调的经常账户收支纳入分析框架，且其对引起市场变化的要素考虑得更为全面（在分析中引入了风险收益、经常项目差额和财富等重要因子），假设条件也比传统汇率理论更符合实际。这一模型的不足主要表现在：在其分析框架中，没有纳入商品市场的失衡如何影响汇率的问题；在用财富总额代替收入作为影响资产组合的因素时，没有说明实际收入如何对财富总额产生影响。另外，由于模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲其他变量对汇率决定所起的真实作用，以及变量之间的自相关等原因，其实证检验较为困难。
四、对货币主义汇率理论体系的综合评价
货币主义的汇率理论虽然存在很多分支，但它们之间是相互补充和彼此融合的，基本分析方法上也大致相同，不同分支只是由于各自分析的侧重点有所区别，相应地在某些假定上有所不同而已。从整体上审视，我们可以对货币主义汇率理论体系作如下综合评价。
（一）货币主义汇率理论体系的重要价值
货币主义汇率理论体系的重要价值主要体现在以下四个方面：①从根本上转变了汇率理论研究的视角，且其结论更符合实际。货币主义的汇率理论把汇率看做是一种资产价格，将分析的焦点置于资产市场均衡，突破了传统汇率理论把研究中心置于国际收支差额的局限性。尤其是强调货币因素和预期因素在汇率决定和变动中的作用，使得汇率理论更贴近实际。②将存量分析与流量分析相结合，突破了单纯存量分析的局限。③克服了传统汇率理论局部分析的片面性。货币主义的汇率理论采用一般均衡分析方法，以资产市场为重点，结合商品市场进行分析，在一定程度上克服了传统理论要么从商品市场出发要么从资产市场出发的片面性。④被西方国家政府直接作为制定宏观经济政策的依据。货币主义汇率理论把目光关注在货币市场的均衡上，强调通过各国货币政策的相互协调来稳定汇率，其许多理论观点和政策主张为西方国家政府所采纳。
（二）货币主义汇率理论体系的不足
货币主义汇率理论体系的不足主要体现在以下四个方面：①抽象了真实收入与真实财富及其相互作用，片面强调资本流动的作用。尽管货币主义汇率理论也把经常项目以间接的方式纳入其模型中，但实际上仍然忽视了实物交易和贸易差额对汇率变动所起的作用。②基于发达国家金融市场背景而形成的分析框架，难以在发展中国家运用（在发展中国家的金融市场上，短期资本对利率差异变动并不一定十分敏感）。③理论模型比较复杂，在运用上受到诸多限制。④以实行自由浮动汇率制度为前提，在固定汇率制度或其他非浮动汇率制度下失效。
第五节 另辟蹊径察真相：汇率理论前沿流派
及其方法论比较
根据孙立坚《现代汇率理论体系及其评价》（《世界经济》2003年第1期）的相关内容归纳。以往的国际金融教科书，将货币供给量、利率、物价水平、经济增长、内外资产替代性、均衡价格的调整速度等要素放在以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的存量模型中，探讨它们各自在汇率决定中所起的作用。但在当今世界的经济格局下，用传统的汇率理论和货币主义汇率理论预测外汇走势变得十分艰难，尤其是对两年以内的汇率变化，预测能力趋近于零。面对这种困局；西方国际金融理论界掀起了一股理论创新的热潮，并出现了以开放宏观经济学的微观基础理论、金融市场微观结构理论等为代表的新流派。
一、汇率理论的两大前沿流派简介
（一）开放宏观经济学的微观基础理论
开放宏观经济学的微观基础理论发现，现有的汇率理论忽视了微观基础在宏观经济变量发生变化过程中所起的重要作用，因此对汇率变化所作的判断是片面的。该学派认为； 汇率在更大的程度上可以看做是人们根据自己的消费方式选择国内外资产的结果。因此；要了解汇率变化的机制，就不能忽视经济主体的行为和影响这一行为的各个微观层面上的要素（如投资者的偏好、资产组合方式、风险承受能力、消费投资计划等； 都是直接决定外汇交易者投资行为的重要参数）。在此基础上； 再来分析现有汇率理论涉及的各种宏观经济指标（如物价、利率、货币供给、个人消费和储蓄、企业投资、政府收入和支出等）是如何改变消费者的对外贸易和资产选择的。只有按照这种逻辑来研究，分析汇率如何变化才有意义。这种分析方法被理论界称为“开放宏观经济学的微观基础理论”（Obstfeld and Rogoff； 2000）。这种新宏观经济学理论可以根据诸如价格粘性等这样的市场摩擦条件的有无； 进一步细分为“新古典经济学派的微观基础理论”和“新凯恩斯学派的微观基础理论”。
（二）金融市场微观结构理论
由于用宏观经济学的理论框架构筑起来的传统理论的解释能力变得越来越低，学者们试图从金融市场微观结构探索新的汇率决定理论。该理论认为； 汇率波动的直接原因主要不在于宏观层面； 而取决于掌握不同信息或是对同一信息有不同理解的外汇交易者的相互博弈（在特定的交易体系下）。这种分析方法被理论界称为“金融市场微观结构理论”（Lyons； 2001）。这一理论无论从研究方法还是从研究视角上看，都与现有宏观经济学的分析方法有着明显的不同； 其特征可以用三个以往从未被重视过的经济学概念加以描述： 一是私有信息， 二是市场参加者的异质性， 三是交易系统。这一理论指出，市场中的信息结构是不对称的，即一部分的交易者掌握着只有他们知道的私有信息，当市场不是完全有效时，这部分知情的交易者便利用他们的信息优势向做市商发出外汇交易的订单，以达到自己利润最大化的目的。相反，做市商只能通过观察订单揣测他们手中的私有信息，以此来不断地调整买入和卖出的报价，促使交易成立。而非知情交易者出于流动性需要，只能接受价格，最多只能选择时机参与交易。因此，在这样的交易体系中，市场中的信息是通过一系列外汇买卖的交易订单直接驱使汇率上下波动的。
二、汇率理论前沿流派及其方法论比较
表21 归纳了开放宏观经济学的微观基础理论和金融市场微观结构理论两大前沿流派各自的要素和特点，从11个方面对两者在方法论上的差异进行了系统的比较。由此勾勒出两大汇率理论前沿流派的主要前提、理论范式、适用范围和预测效果的轮廓，为解析金融市场微观结构理论对于破解汇市四大“谜团”是否具有相对优势拉开序幕。表21开放宏观经济学的微观基础理论与金融市场微观结构理论的方法论比较
开放宏观经济学的微观基础理论金融市场微观结构理论外汇的外延货币→购买力平价（内生）资产→均衡价值（外生）相关经济主体消费者、企业和政府外汇交易者和中央银行分析的焦点价格调整机制市场交易机制汇率决定要素宏观经济变量、代理人行为订单指令流、买卖差价市场性质描述不完全竞争、市场分割非有效市场信息的特征信息共享、无成本私有信息、存在搜索成本汇率形成条件瓦尔拉斯均衡取决于做市商制度的有无适用理论模�