和社会的目标联结起来 要创造一个具有诱因的体系，并以整
合各 单位目标的方 式来改变游戏 规则，其实并 非完全不可能 。
这些单位具有先天上的长期共同利益。
4。 改善改革的信息 即使目标已获得较佳的整合，整个体
系内为分配资金所运用的信息品质，仍会影响投资选择。这意
味着有更多接受信息的机会，这些信息能更精确地反映出真正
的 企业绩 效， 并对企 业的 绩效与 能力 ，予 以更多 的定 性评估
（qualitative assessment）。
5。 培养更具生产力的互动模式，并对资金提供者、企业与
事业单位产生影响力 完成这些改革，将需要政府、法人投资
者 、董事 和经 理人的 自我 调整（ 请参 考专 栏“热 电公 司的个
案”）。
。 专栏 。
热电公司的个案
热电公司（Thermo Electron Corporation）是一家产品
种类众多、年营业额达6 。 7 6亿美元的高科技公司。该公司的
历程显示了 一家大企业如 何在美国资金 分配体系中 建立架
构，以 克服 市场投 资不 足的压 力， 并为小 规模 、高风 险、
竞
争
论
480
但是成长快速的事业体创造机会。
该公司是由乔治·哈特索波罗斯（G e o rge Hatsopoulos）
于1 9 5 9年 所创立。它一开始时 的重心，是放在高 科技投资
设备上—为《 财富》5 0 0强提供环境、能源 、金属加工、
生物技术制 药等领域的产 品和研发的营 运活动。随 着热电
公司增加其 高科技活动的 资产组合，使 它在资本市 场的形
象，逐渐成 为成熟大企业 的作风，而不 再是家刚创 业的公
司。但一方 面由于研发与 商品化开销使 得企业盈余 迅速枯
竭，而新兴 部门的成长， 也常常惑于乍 看亮丽的财 务绩效
之下。哈索波罗斯对美国股票资金的高效率成本极为关切，
并开始设计 一种方式，以 便为逐渐扩张 的热电公司 筹措资
金、缩小资金成 本，并激励员工。 在1 9 8 3年，他 开始向公
开发行部分前景被看好的高科技事业部的少数股票。
此种做法的运作方式以及其重要性，可以从母公司所衍
生出热感应心电系 统公司（Thermo Ca rdiosystems，I n c 。，
T C I ） 的 例 子 看 出 。 T C I 生 产 母 公 司 所 研 究 的 “ 心 友 ”
（H e a r t M a t e，或称为“心室辅助设备”［ventricular assi st
d e v i c e s，VA D］），它可取代心脏移植手术。这项产品的前
期研发作业长达2 2年，耗资5 000万美元，并由美国国家健康
研究院（National Institutes of Health）提供研究资金。这项
研究由热电公司以及后来内部创业的热感公司（T h e r m e d i c s）
接力进行。当产品在1 9 8 8年达到商品化阶段时，补助开始大
幅减少。“心友”通过最初的产品测试。不过，它速需要至
少7年的投资，以完成法律规定的流程、建立生产设备与开
481
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
发市场，这些后续投资威胁到母公司的利润。
1 9 8 8年 ， 母公 司成 立 热感 应心 电 系统 公司 ， 并提 出
4 0 ％股票在美国证券交易所销售。部分股权的分割，把T C I
的所有权结 构，从一群零 散的热电公司 与热感公司 之投资
者，转变为“热感—热电公司拥有6 0 ％股权，对心脏技术长
期发展特别感兴趣的投资者占4 0 ％股权”的结构。此举也使
T C I筹募 了1 450万 美元的资 金，且 成本远较 母公司 为低。
T C I的经理人和员工也有股票期权的机会，使得公司的股权
不至于被大公司稀释。
身为T C I的控股公司，热电公司仍然积极介入子公司的
日常营 运。热 电公司的 高级经 理是T C I 董事会 的重要 成员
（其中有7个人是业界成员），负责评估这家企业的五年计划
和每季的财 务表现（通常 是拿它与其他 子公司的表 现做比
较），每个月与经理人见一次面，并且参加经常性的动脑会
议，解决事业内部所发生的问题。母公司研究部门或其他事
业部的员工，会分享医疗相关的专业知识，以及由研发转换
为制造和销售的流程。高级经理人的薪酬计划，包括热电子
其他子公司的股票期权，以鼓励彼此间的合作。母公司也提
供T C I本身无法进行的成本效益和复杂的行政管理服务。
自1 9 8 9年起，T C I持续在“心友”这项产品上投资，并通
过美国食品药物管理局（F D A）的临床实验许可，在全球超
过8 0名心脏病患身上安装此种心室辅助设备，并在美国建1 6
个由食品药物管理局认可的检验中心，另外在全球也有4个据
点。在市场方面，T C I受益于母公司制定的销售战略，对于投
资和其他让“心友”顺利进入医疗市场所需的活动颇有助益。
竞
争
论
482
对公共政策的启示
政府通过政策、法律和规定，在国家投资资金分配体系上，
扮演决定性的角色。当下的美国体系充分反映出明显的规范选
择，它们大多出现在2 0世纪3 0年代，是为了处理当时金融市场
的弊病而制定。然而，法规累积的效果为美国企业带来了意想
不到的状况，这些效应尚未仔细地予以检视。
下列改革是根据与传统美国体系法规架构不同的原则而来。
要改良诱因并删除不必要的法规指引，以鼓励更具竞争性的投
资行为，而同时又避免弊病，其实不无可能。譬如，当前的法
规限制所有者的持股规模，以防止大股东违法乱纪。一个更好
的做法是，扩大企业所有权的范围，并将投资人、企业、经理
人、员工和社会的目标予以整合。透过这种做法，投资人将成
为信息充沛和能提供建设性远见的参与者，而非扯后腿的人。
。 撤销投资人持股所有权的限制，鼓励员工长期入股 降
低税率关卡，以维持相当的私人持股。修正企业股权架构有其
必要。以人为方式来规范持有相当企业股份之投资人的规定与
税务政策，应该重新加以检视。员工持股是可取的，只要这些
员工打算长期持有，而非炒短线。在这种规定下，市场能持续
拥有广大投资者的好处，同时又能获得股东在特定公司有大量
持股的好处。美国机构投资者，也能避免不当的经济力集中。
。 创造股票长期投资的诱因 要修改所有者和代理人的目
标， 最有力的一项 工具，便是持 续投资企业股 票的重要诱因 。
这个提案着眼于改变所有权的概念，以及评估企业价值的方法，
同时，鼓励能达到最大社会利益的各种投资形式。 483
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
此一诱因必须谨慎地设计与选择。它应该只投资在有实际
营运的企业股票，而非投资在并未实际运作，只靠持有土地或
其他金融资产所得的资本利得之公司上。来自债券、不动产增
值和其他来源的资本利得，应该排除在诱因之外。这个诱因必
须 能让投 资人持 股5年 以上； 诱因 愈强， 持股的 时间便 愈久 。
它也可望应用在新投资和新所得之上。
借由 改变所有者 和代理人的目 标，将此种 诱因付诸行动 ，
会导致整个体系的改变。所有者开始偏爱那些较大比例之收入
是来自于长期股票收入的代理人；对于只短期持有股票者，则
予以谴责。机构投资者则会修改他们监管和评估的方法，寻求
具有 5年 以上迷人前景 的企业投资。 接下来便是 信息的开发与
流通，其中包括企业投资计划的细节与有形无形资产的长期前
景。
如果让长期股票的诱因充分发挥其影响力，便应将它延伸
到当前不必纳税的投资者，例如在股票资金与交易中占相当大
比例的退休基金。最实际的方式是形成退休金或国民年金的投
资诱因；国民年金的税率，则视其退休金收入的来源而有所不
同。此种诱因的效应，会给信托业的投资经理带来压力，使更
高比例的收入来自于长期持有的股票。这里还要指出的是，延
伸长期股票诱因到退休年金，不仅对美国的高收入者有利，也
会让一般大众享受到税务上的好处。
。 废除同时持有债务与股权的限制 金融机构在提供债务
融资之时，应该也被容许持有基于投资目的的该公司股票。持
有企业股权的债权人，对于在信息与监控上的投资，以及对有
价值的项目提供新的债务融资，都会具有更大的诱因。
竞
争
论
484
。 降低对不动产的投资补贴程度 与其他能创造出更大社
会报酬的投资形式相比，在不动产上的投资显得不成比例，这
都拜美国税务政策之赐。未来的投资诱因该着力于修正此种失
衡，对研发、企业股权与培训应多予重视，而非一味地独钟于
不动产。
。 修正会计规则，让营收更能反映企业表现 由于许多重
要 的投资 在目 前的会 计标 准下 ，是被 置于 “开支 ”的 项目之
下；因此会计上的盈余并无法反映出真正的盈余。会计业应该
为研发等无形资产创造出新的会计标准。
。 信息公开以降低评估企业真实价值的成本 信息公开的
范围，应该延伸到企业在培训方面的开支、它的专利价值，或
新产品在销售占有率上的比重，以及为企业长期价值提供重要
指标的信息等。
。 容许重要的长期所有者接触“内幕信息” 现有法令禁
止从事内幕交易。有极少数法人与持有相当股票的投资人，只
要持有1 ％以上的股权一年或一年以上，便可获得有关公司前景
的更完整信息，此种信息比对大众公开的信息更多。但他们不
得向第三人透露这些信息。长期持股的所有者，应该获得更多
的信息，以便与管理层在信息流通的情况下沟通；开发更多的
信息也有助于以长期的前景为基础，作出更完善的评估。
。 放宽机构投资者在董事会席位的限制 重要所有者直接
参与 董事会，将会 使董事会更能 代表公司长期 所有者的利益 ，
前提是和所有者的目标已然重新整合。
。 鼓励重要客户、供应商、财务顾问、员工和社区代表参
加董事会 当前的趋势是董事会被一群忙碌不堪、对公司事务 485
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
一问三不知的首席执行官所盘踞。一种更好的做法是，创造一
位能代表重要客户、供应商、投资银行家、员工，和其他与企
业有密切关联、且直接关心公司长期前景的董事会成员。
。 将股东长期价值予以规范化，而非以目前股价作为企业
目标 企业法规把长期的投东价值视为企业的目标。不过在实
务上，由于经理人或董事明显向短期的股东报酬妥协，导致短
期股价常成为优先目标，进而成为诉讼的乱源。要改善这种情
况，长期持股的股东价值应该被公开列举为企业目标。举证的
障碍应该予以去除，好使得经营者必须为与长期股东价值相违
的决策提出解释。
。 将税率的优惠延伸至限定在股票期权和股票认购计划上，
而且从严限制出售股票 未予限制的股票期权和员工认股计划
的做法，并无法使经理人和员工成为真正的所有者；因为经理
人员可能会因短期股价波动而卖掉所持股票。为了符合税率优
惠，这类计划应该规定持股时间和所卖股票占全部股权的百分
比。
。 为研发和训练提供投资诱因 持续现有的研发税务优惠，
并为训练上的投资提供相当的减税措施。这些做法将有助于刺
激民间投资，而它们日后也会变成宝贵的全国性资产。
对机构投资者的启示
对机构投资者而言，美国的资金分配体系创造了不当的结
果。这类机构投资者应该是理想的长期投资者；事实上却不然，
竞
争
论
486
美国的体系制造出许多理论上被视为会长期持有资金，但事实上
交易活络的机构投资者。交易成本意味着机构投资者的投资绩效
低于市场平均水准。机构投资者与管理层的意见经常相左，认为
管理层误用企业资源，但又认为自己无力改变现状。更糟的是，
机构投资者在这个伤害美国企业长期获利的体系中，扮演了重要
的角色，而这些企业都是考验机构投资者绩效的标的。
事实上，即使公共政策不改变，机构投资者的活动也足以
改变整套体系，首先也是最重要的，机构投资者必须认清为什
么经营团队将他们视为唱反调的人。对于企业投资行为予以监
督和评估的做法，他们也必须了解个中的微妙结果。他们必须
认知一点，要对经营团队产生更大的影响力，本身要减少弹性
和放缓交易的速度，必须要更了解、更关心企业的基本面。以
下是一些机构投资者可采行的做法：
。 增加持股规模 增加持股规模有助于整合投资者与公司
的目标、改善投资者对于持股公司进行深入研究的能力，并传
递出机构投资者对于该公司的长期绩效颇感兴趣之信息。
。 减少转手和交易成本 机构投资者的绩效低于市场的平
均成本，很大部分来自转手频繁的交易成本。降低股票的转手
频率将可改善机构投资者提供客户的收益。
。 以基本获利为基础，更谨慎地选择投资的企业 即便在
今天的体系内，企业持续成长的潜力和获利能力，才能带给它
较高的股价。机构投资者的评估模式应以这个方向为准。由于
信息成本之故，机构投资者可能需要组织成一个联合组织，并
推举某家机构投资者出任领导者。
。 鼓励经纪商在衡量方式与评估系统上寻求改变，以反映 487
第三篇
以竞争力的方式来解决社会问题
出长期的投资绩效 企业所有人和法人经纪人应该把评估方法
和报 酬体系，转移 至与年度或数 年一次的成果 有关之费用上 ，
并持续提报所有的交易成本。
。 与经营团队的互动，转变为具有生产力的咨询式讨论 机
构投资者和经营团队间目前的互动方式，常常流于“猫捉老鼠”
的模式，也就是大家都在猜测下一阶段的盈余数字。然而当前之
务应该是，对于公司长期的竞争定位要有充分的讨论。
。 成立特殊基金以测试这些新的做法 机构投资者应该成
立特殊基金，着眼于重要企业股票的长期投资，以增加它对经
营团队的影响力。如果必要，机构投资者应该与企业持有人进
行新的协议，以修改基金委托的责任。
。 支持公共政策作有系统的改变 通过支援以上所描绘的
公共政策改革，机构投资者可对美国的资金分配体系，提供平
衡整合的助力。
有些机构投资者会抗拒这样的改变；因为这些改变涉及新
的技能、对投资成功的新定义、以及降低弹性和流动性。但是
机构投资者投资者终将体认到更大、更直接的好处，并从创造
更强、更有竞争力的美国企业中得到更多的好处，因为这些企
业是其资金组合最终之所系。
对企业的启示
经理人员绝非美国资本体系下的牺牲者；他们协助创造这
个 体系。 经理 人员不 仅透 过组织 和管 理实 务塑造 内部 资金市
竞
争
论
488
场；也从董事会组成、商情散布，与投资人的讨论本