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有效市场中就没有金融判断错误了。投资者们无精打采地注视着公司的资金流动，看看有多少流到自己名下。
学者们的确反复检验了这种理论。在某种很小范围内，他们研究了许多随机价格的特例，这些所谓异常的特例其实还是遵循自然法则的。比如某些股票在1月份赢利，或一星期中的哪一天赢利，或在某些小公司那儿赢利等。
这些适用于该理论的特例使学者们欣喜若狂，他们急着要找更多的相似的例子，真是奇怪的研究方式。但是这个宠大的理论体系中没有对“异常”情况的研究，因为那会使它显得矛盾无力。它不提常胜不败的巴菲特纪录，还有凯恩斯、格雷厄姆、约翰。坦普尔顿、马里奥。加贝利、约翰。内夫和彼得。林奇，这只是一些较有名的名字。
他们对这些纪录视而不见或希望它们根本不存在。银行家信托公司的投资经理托尼。汤姆森漫不经心地说巴菲特只是个“例外”。他的纪录不说明任何问题；他不看巴菲特公司的四季纪录就断言，不论谁不管靠智慧还是运气都不可能获得这种成功。“因此，这个问题该由巴菲特先生自己解答。”
普林斯顿大学的经济学家巴顿。G。麦基亚在他的畅销书《华尔街漫步》中大力鼓吹这个观点：“虽然我相信存在这种优秀的投资经营者的可能性，但我必须强调，至今为止我们掌握的材料还不能证明这种能人的确存在……”麦基亚看不到这种“才能”，就像看不到掷硬币者把自己的运气说成是技术一样，“万能的上帝，”他断言道，“都不知道股票的正确价差将会是哪一种。”
这段动人的评论其实只是个稻草人。格雷厄姆和多德的人从不断言某种股票的正确价格。他们的观点是一种模糊的范围。他们只说有时候有些价格很不正常，人们可以不加思考地大量买入。这样的例子不多，格雷厄姆和多德就从数千种股票中买了十几种这样的股票。但这少数几种股票就可使人大发横财了。巴菲特有这么一段话：
（市场有效理论的支持者）看到市场常常有效，就断言它总是有效的。这其实有天壤之别。
两个对立辩方的一个严重分歧就是关于“风险”的定义。在巴菲特看来，风险是指多于某业务实际价值的风险，而各种变化因素的范围是无限的。一个公司是否只依赖于少数顾客？董事长喝酒吗？由于不能确切地知道这样的风险的程度和种类，巴菲特找的只是少数能够承受得起失误风险的公司。
理论家们则不考虑这些细枝末节；他们认为风险是可度量的。由于股份
正常，他们就认为业务的可预测风险已反映在它的股价上了。业务的所有变化都将引起股价相应变化。因此判断某项投资的风险时最好看该股票过去的风险情况。所以股票的风险就是它价格的易变程度。它有精确的数字定义，就是它的波动程度与市场波动程度的对应关系。好像是为了使它的代数式显得神圣点，它用了一个希腊代码β。如果某种股票的β为 1。0，它的波动程度与市场相仿；如果β是1。2，波动程度则比市场严重；如果是1。5，波动就更厉害了。
理论家的逻辑是让人糊涂的呈螺旋性发展的。投资者不喜欢风险。他们在理智的情况下买了高β值的股票，肯定是因为这种股票的收益率高于平均水平，即收益率能抵消数学推理上的β风险值。反之，买了低β值股票的投资者只能获得较低的回报，也是为股票过去的稳定付出的代价。实际情况是没人为你提供免费午餐，要想多赚钱就得接受附加风险，即高β值。现在就必须提到现代金融领域的本质问题了。计算某种股票回报的唯一必要因素就是它的β。公司所有的基本情况都无关紧要；根据股票过去的价格计算得出的β值是唯一有关的问题。“你的β是多少？”学者们问，就像在唱一支老歌。华尔街的分析家们也十分在意。实际上全国的经纪人都要求他们的分析家评估自己股票的β值，并制定相应的回报。
在格雷厄姆和巴菲特看来这简直是疯了。对一个长期投资者来说，股票的波动并不增加风险。实际上，风险存在于β制定之前，让我们看看巴菲特买《华盛顿邮报》的例子，当时《邮报》的市场估价是8000万美元，假使在他购买之前价格下跌一半，它的波动性就越大，因此根据有效市场理论它的风险更大。巴菲特尖刻地说：“我永远也想不明白，为什么花4000万比花8000万的风险更大。”
1984年，哥伦比亚大学把辩论的双方召到一起，那年是格雷厄姆和多德的教科书发行15周年。巴菲特被邀请代表格雷厄姆和多德一方发言，来自罗杰斯特大学的麦克。C。江森代表学者一方。江森是个虔诚的信徒，他在1978年写道：
我相信经济学中没有比有效市场理论更有经验证据的理论。
事实上他警告持异议者说，“该理论作为生活中的事实而被广泛接受，如果有哪些学者违背它而提出什么模式的话，他就很难自圆其说了。”
由于江森的训导，该理论，尤其是β概念已无人敢反对了。现在哥伦比亚大学的尤利斯大厅里挤满了巴菲特这样的投资者。面对众多的听众，江森换了种严肃的口吻。他觉得自己就像“火鸡猎会开始前的一只火鸡”。
但这只火鸡可不容易制服。江森一开始就提出一个抽象的观点：对公开信息的分析不能导致获得对应的利润。然后他举了一些例证，都是特例。不过他好像承认了优秀分析家存在的可能，但从整体上仍嘲笑这种职业者。人们向股票分析家咨询就像请教牧师一样，是“出于心理上的需要”。
由于科学的解释是没有已知答案或（更糟）根本无答案的，人们不满意——这种情况下，他们非常愿意制造一些答案或花钱请人为他们编答案。
于是，股票分析家成了继“卖假药的、通灵者、占星术士和祭司”之后
的新一代精神骗子。为反对这些异端的玩股者，江森要求承认有效市场理论的“科学性”。当时与会的都是“格雷厄姆和多德的明星学生们”，江森还断言很难说“他们”是否真的很杰出，理由是著名的“选择倾向问题”。
如果我调查一些不杰出的分析家如何用掷硬币来做决定时，我敢说有些人一轮中有两次是面朝上，甚至有10次是面朝上的。
巴菲特不可能要求有更好的解释了。多数钱商不能做得比掷硬币者好的例子已被反复使用。但是人们除此之外，就再看不到别的了吗？既然多数交易所是杰出的人达成的，那么一般的选股人也只能望其项背了。问题是有效市场中是否有足够的漏洞，使得一些身分不明的集团（组织）从中谋利？
巴菲特借用了江森的例子，讲了一个“全国掷币比赛”：全国每天每人掷一次硬币，尾朝上的人被淘汰，那么20天之后全国就只有215个掷币人了。
现在这些人很可能会有点趾高气扬——这也是人之常情。也许他们会尽量表现得谦虚一点，但在鸡尾酒会上常会对漂亮的异性承认他们的技巧是什么，他们对掷硬币领域的高见是什么……于是一些商学院教授们会粗鲁地指出，如果让2亿2500万长臂猿来掷硬币的话，结果也是一样的……
可是如果最后的那些长臂猿大多是从同一个动物园——或者更明白点，从奥马哈——来的，人们会怎么想？他们会怀疑动物饲养员与此有关。巴菲特的观点就是这些老能掷出正面来的，的确来自同一个动物园——“格雷厄姆和多德的智囊村”。接着他标出了39个格雷厄姆和多德的财务经理的纪录——巴菲特与他们都有长期的私人联系。从雪茄 （沃特。施洛斯）到特权股票（比尔。瑞恩），他们的口味各不相同。但他们都长期在市场中立于不败之地。而且每人都具有格雷厄姆和多德的特征，即寻找市场价格与价值不符的股票。他们从不关心股价是周一高还是周二高，是1月高还是8月高。
巴菲特发现其实学者们也在研究这些问题。但他们只是研究可度量的问题而不是有意义的问题。“我们一位朋友（查理。芒格）说过，拿着鎯头的头儿们看什么都觉得像钉子。”
巴菲特好像特别讨厌母校的观点。他愿意每一两年来哥伦比亚大学讲一次课，但不愿捐钱。商学院院长约翰。C。巴顿说：“他很坦白地告诉我说他认为教育不是靠钱来提高的，再者就是商学院教的东西是他所反对的。他很敌视有效市场理论的研究。”
巴顿——他也买了一些伯克希尔的股票——认为巴菲特的理由是合乎情理的，但无远见得出奇。巴菲特经常个人借钱给格雷厄姆，但巴顿要求他给学校捐点钱来培养未来的格雷厄姆和巴菲特时，他总是拒绝。
哥伦比亚的教授不像多数大学那样一边倒。它常雇华尔街上的杰出人物来校讲课，其中有些人讲的就是格雷厄姆和多德的方法，但金融课程学的还是有效理论。到校书店的商业书栏看一圈就能发现，学生们无需知道格雷厄姆和多德的名字，对价值投资一窍不通的照样可拿商业硕士学位。大学最后设立了一个格雷厄姆和多德的位置，奇怪的是却把它交给了布鲁斯。格林瓦德；他学的是市场投资理论，与钱结婚的人。他在期货上赚了一二百万后又赔在石油上并与老婆离了婚。“在投资上我是个十足的白痴。”他很和蔼地
补充说，他搞投资是出于投机。他请巴菲特来客串讲课，同时又认为不可模仿他。“我对格雷厄姆和多德的观点很同情，”他说，“但我不是他们一伙的。”
当时的华尔街充斥着这种理论。人们趋向于“精确”的股票分析。经纪人注重按组选股票而不是选具体的某种好股票。大约在1979年，杰克塞。本曼的决策者有段著名的话，他说他不希望分析家像自主的企业家那样独立地分析股票，也就是不像巴菲特那样。
80年代股票期货的出现标志着这种理论时代的到来。学者们说过投资者是不可选股票的。现在他们不用试了，只要在整个市场中掷掷飞镖就可以了。
1982年巴菲特敦请众议院下的监督调查委员会主席约翰。丁格禁止发行这些期货。“我们不需要让更多的人用这种毫无意义的工具来赌股票市场的走向。”巴菲特写道。他预言并警告说，这些期货将引起大量的投机行为，损害多数股东们的利益。
人们很容易把期货和股票混为一谈，它们不都是投资吗？这是个值得讨论的问题。期货是对市场走向的无代价预计，它不是为企业积累资金，而吸收资金却是股市的根本目的。期货不在企业经营上下注，而是对未来下注。
80年代，资金大量涌向期货业和一些模拟市场平均水平的“定向基金”，（方式是买各种股票或一定合理比例的股票。）经纪人放弃了投资；转向整个市场——未来他们在市场中的作用是通过寻找便宜货和卖出高价股票来实现价格合理化。到1986年，总计有1000多亿美元就是这样“被动”经营的，即根本不算经营。这必将导致股票的破产。
到了1986年夏天，人们终于大声疾呼这种潮流已经走过头了。当时道。琼斯惊人地下滑了62点。也许有太多的人关心股票的死亡名单了吧！巴顿。麦基亚在《华尔街日报》上发表文章表示异议，如果市场是有效的，自动的投资只能引起庆功会：
……我很自豪，至少部分是因为我，越来越多的人开始相信股市的有效性，并趋向于无为而治的股票管理。
巴菲特在《华盛顿邮报》上针锋相对地说，这种新时代的交易活动正在把“凯恩斯市场就是赌场”的悲观预言变成现实。市场上到处都是投机行为，过分活跃的交易正在摧毁期货交易本来应具有的发现商品价值的功能。这种新的神秘方法不能算投资；它对社会毫无好处；也不是按“看不见的手”办事，而是按“绊社会的脚”来办的。这次巴菲特的讽刺十分刻薄：
我总是在想，假使一条乘着25个经纪人的船出了事，他们挣扎着游到一个荒岛上，没有获救的希望。为了尽量过得好点，他们开始发展经济。我想，他们会不会分出20个人来生产食物、衣服、住房等，而另5人坐那儿永无止境地对那20人还没生产出来的产品进行交易呢？
作为解决“赌场社会”的方法，巴菲特提出了一个乔纳森。斯韦夫特会认为“温和税收”的方法：对持有时间少于一年的股票和期货收100％的利润税。当然没人会理睬这个主意，但对过分活跃的交易的担心却一直存在。
1987年的市场动荡不安，越来越多的人担心会出现崩溃。麦基亚再次在《纽
约时报》上发表文章说，按电钮的交易方法可以提高“流动”性。暗示市场时他说：“可是由于边缘影响，市场好像稍稍易变了点。”话音未落，三周后市场崩溃了。布拉迪对黑色星期一的报告说明麦基亚漏掉了一个普通道理：当所有人都站在交易的一边时，期货的流动性只是一个幻想。
麦基亚曾称赞职业投资者用期货“来转移和控制风险并对市场变化做出反应”。巴菲特认为真正的风险——比如说家具和世界百科销售量骤减的风险——是不可转移的。这种风险是伯克希尔与生俱来的。市场变化也不需要什么“反应”。他把市场崩溃归咎于受麦基亚称赞的那些人：
我们应该感谢那些管理着几十亿美元的职业投资家们制造了这次风波。许多威望显赫的钱老板们不是把注意力放在将来的业务发展上，而是放在希望别的钱老板们会怎么干的上面。
市场度过了难关，但理论则出现了漏洞。价格怎能在风波前后都是合理的呢？没有人对此做新的解释。将来的利润预计从没有突然的变化。事实上10月19日卖出股票的人并没有长期的总利润的考虑。耶鲁大学的经济学家罗伯特。西勒在黑色星期一后不久调查了1000人，表明投资者们在那天得知的新闻只有崩溃的消息。西勒描写的冷静、“安定”的《布里厄利和迈尔斯》的投资者那天也是满手冷汗，心率过速，高度紧张。他们平均查了35次股价。
调查还表明了小范围内的公众心理，有40％的机构投资者承认“从别人那里传染了恐惧”。
还有一个打击，尤金。费马证明股票的β值与期望的收益无关。β论点曾获诺贝尔奖，现在证明β毫无用处。但分析家和学者们还是利用它。它的定义不断改变，但整个理论体系仍然没变。《经济学家》报道说，该理论有自己的生命力，尽管事实是“这么糟”。
伦敦经济学院的查尔斯。古德哈德指出，没人提出过更好的理论。学者们只是试图用一种不这么吓人的方法来解释不妙的现实。
《布里厄利和迈尔斯》杂志在“崩溃”以后的版面也没有改革。它在一小段文字中承认黑色星期一反映出一些难题。但在同一页，作者再次建议：“……你可以信任价格。”到底是哪个价格——10月19日早上的价格？还是6小时后的价格？不过不要紧，该理论“已被事实反复证明是对的”。
从广义上看，这理论仍把持着投资领域。华尔街的股东们仍纷纷运用神秘的新工具，咨询者也还是建议最大的“多样化”。特别是伯克希尔的股东，老有人建议他们“多样化”——即卖了伯克希尔。J。P。摩根托管着某位妇女的投资，她把所有的钱都放在伯克希尔上了。当她的股票升到几百万美元时，她在摩根公司工作的丈夫反复劝说她卖出，可惜没用。他不相信某种