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美国全国房地产经纪人协会2006年8月15日发表的报告显示，当年第二季度，美国旧房销量比上年同期下降了7％，降温区域涉及美国大多数州。而美国西部地区旧房销量的降幅更是达到了％。这份报告同时显示，此前房地产市场最火热的地区，降温幅度也最明显，如亚利桑那州第二季度的旧房销量下降了％。
房地产的这种影响迅速传导给了美国经济层面。同一时期，受房地产市场降温、持续提息效应以及高油价的影响，美国经济增长速度开始明显放缓。据美国商务部当时公布的数据，当年第二季度美国经济增速急剧下降至％，远低于第一季度％的增幅。这种变化本应给予高度重视，但美国经济决策部门的反应不知是疏忽还是有其他故意，表现出来的是明显消极，直至整个房地产市场开始呈现出明显的拐点特征。 。。
二、“次贷危机”是个什么危机（7）
随后的美国房地产市场，各种数据都显示出了自1970年以来的最大降幅，市场拐点终于出现。这导致美国经济总体走向也开始变得越来越难以把握。再加上美国进行的耗资巨大且无法脱身的伊、阿战争，投资人对经济前景的信心受到明显挫伤。这又进一步抑制了公众对大宗物品消费的开支。
后来就有经济学家批评说，正是美联储的一系列加息打压了美国房地产市场，并导致持续十几年的上升周期出现逆转。然而，美联储自2006年8月以来已连续第6次决定维持现行利率，也给其未来的降息留出了余地。如今看来，这对美国房地产市场而言，是个意味深长的信息。
同时，考虑到美国本已存在的诸如“双赤字”、美元贬值等众多的经济社会问题，当时就已有部分经济学家对美国经济的未来走势发出了严历警告。但美国决策层表现出来的，依然是不为所动。
此时，市场的逆向选择发挥作用，风险谨慎者开始选择退出市场。因房地产市场拐点引发的证券化产品风险，终于凸现出来。
根据惠誉公司（Fitch Ratings）对住房按揭贷款证券化产品的调查，2006年第三季度美国逾期次优级贷款同1998年相比，出现了超过16倍的增长。截至2006年底，次优级借款人占所有按揭贷款总额的四分之一。在这样的情况下，逾期率扩大，次优级借款者的家庭或者已经失去了他们的房屋，或者将在未来几年内失去他们的房屋。由于结构化产品的高收益主要来自所“捆绑”的次级类债权，因此，贷款质量下降还连累了结构化产品。这也就预示了未来会有更高的违约比例。
更让人担心的是，伴随着证券化产品质量下降，其数额却在快速放大。统计显示，美国市场CDO发行余额已由最初1995年的12亿美元，增长到2006年的2895亿美元，10年间陡增240多倍。这种状况预示了前文所说的“住房贷款被随意证券化所导致的风险逐渐加重”的危险结果。
首当其中的就是次级房贷公司。如前文已经交待，次级抵押贷款公司的客户主要是不能达到严格信贷标准的购房者，这些人必须承受较优质客户高2…3个点的“歧视”利率。当前几年房地产还处于泡沫繁荣时期，很多放贷机构为贪图高利润进一步放松了对贷款标准的要求。而当房地产市场降温之后，这些贷款群体的违约还款现象也就大量出现了。于是，资本的逐利性使得在较短时期内，就已有20多家业内大公司停止了发放新贷款，并连带多家公司股票下跌。这其中就包括了对这些公司进行投资的众多金融企业。
很快，美国一些贷款类金融机构的资产质量出现恶化，贷款拖欠或违约的比率快速增加，导致数十家贷款机构开始申请破产保护。这其中就有美国第二大次级房贷商——新世纪金融集团。2007年4月初，在多家财务公司迫使该公司回购数十亿美元的呆坏账之后，雇员超过7000人的美国第二大次级房贷商新世纪金融集团不得不申请破产保护，成为美国此轮房地产滑坡中破产的最大按揭贷款公司。同日，美国另一家独立房贷公司People’s Choice也向法庭申请了破产保护。
当乌云压顶之时，风雨还会远吗？
美联储终于做出了反应，于2007年8月向金融体系注入流动性资本以增加市场信心，美国股市也得以暂时性的高位维持。这种状况迷惑了投资者和美联储，形势看来还不是太坏。只是，市场无形之手终究要受资本天性的支配，美国股市“看起来不太坏”的景象注定是短命的。
果然，不到一年之后的2008年8月，美国房贷两大巨头——房利美和房地美股价出现了暴跌，导致持有“两房”债券的金融机构大面积亏损。美国财政部和美联储被迫接管“两房”，试图表明政府应对危机的决心。
遗憾的是，美国政府的决心到此时已无回天之力了！
三、挥舞的“潘多拉之手”（1）
如果说是美艳的潘多拉放出了至今仍在祸害人类的多种幽灵，那么，如今已开始席卷世界、令多国心惊胆战的华尔街金融幽灵，正是华尔街人自己亲手制造的。这又一次印证了资本的坟墓是自己掘开的不变原理。
1．华尔街的“达摩克利斯之剑”
回想起金融投机家索罗斯也曾毫不吝啬地把CDS市场称作“随时可能掉下来的达摩克利斯之剑”。这位毁誉参半的金融狂人也着实有他那令人可爱的一面。尽管这种可爱显得不伦不类。
众所周知，市场的本性就是见好就上。就像其他的金融创新产品一样，CDS的发明也源于市场的特殊需要。所以，CDS的发展，对于美国金融机构的风险管理和分配，以及债券市场的流动性，都曾有过不小的帮助。
如果对前文所述的CDS做法进行简单归纳，就可以这样看待：A公司向B银行借款，B从中赚取利息；假如A破产，B可能连本金都不保。于是由金融公司C为B提供保险，B每年支付给C保费。如果A破产，C公司保障B银行的本金；如果A按时偿还，B的保费就成了C的盈利。
但历史已经证明，看似精心设计出来的金融创新产品，越复杂也就越有可能翻船搁浅。诞生于华尔街的CDS也不例外，只是其中有些问题表现得格外突出。
较为明显的就是：CDS交易并不是通过公开市场来成交，而是合同双方私下的交易。因此CDS价格不是公开的，各银行只是通过电子邮件向顾客报价。CDS的定价也不像股票那样由市场定价，而是靠银行机构利用电脑模型来估算它的价值。更为要命的，在这个庞大的市场体系中，没有任何机制能够确认签约双方一定具有履约能力。
这表明，从诞生之日起，CDS这种交易就没有受到证券交易所任何监管，完全是在交易对手间直接互换，故也被称为柜台交易（Over…the…counter，OTC）。也就是说在最初成交CDS时，并没有任何机制来检查保证文中的“C”有足够的储备资本。这种方式后来逐渐为券商、保险公司、社保基金、对冲基金所热衷。近年来这一衍生品的参照物又扩展到了利率、股指、天气、石油价格等，催生了利率违约掉期（Interest Rate S，IRS）市场和股票违约掉期（Equity Default S，EDS）市场。而其原来分散风险的目的也被冒险豪赌所替代了。
最初，当CDS交易的圈子还较小时，参与者彼此都还知根知底，也都熟悉CDS运作的规则，所以交易对手风险不足为忧虑。但2000年后，受到巨大利益诱惑，越来越多的机构开始参与CDS交易，形成了相当规模的二级市场。这其中，有大量的CDS合同交易转手了十几次，而众多的交易者财力背景却参差不齐。特别是对冲基金成为CDS卖方时，交易对手的风险就可想而知了。因为一旦发债公司破产，对冲基金就要付款给买方，但根本没有履约能力的对冲基金，在美国大量存在着。
然而，这些敢于试验最新金融游戏的对冲基金却一度成为CDS的重要交易方。由于CDS的保险费只是所担保的相关债券的几个百分点，不需要大量资本，比现金债券流动性强，自然是间接投资或卖空债券市场的方便工具。所以短短几年内，对冲基金就占到了CDS交易总额的三分之一。
巴菲特早在2002年致股东的年终报告中指出：“除非衍生品合同是有抵押或保证的，否则它们最终的价值将取决于交易对手的信誉……衍生品合同的范围就是人的想象力的极限。”txt电子书分享平台
三、挥舞的“潘多拉之手”（2）
随着CDS雪球越滚越大，人们也越来越无法真正测量到其中的风险。因为美国相关监管机构没有形成相应的有效管理体制，使得CDS合同的执行和操作、支付风险、交易对手风险等，都在随着它规模的扩大而膨胀，直至后来的深不可测。当其中的任意一个环节出点乱子，人们首先感到的就是前景不太妙了。
索罗斯就曾如此评论：“允许CDS市场发展到如此规模而没有政府监控，实在是不可思议的。”
但不知道是这位金融狂人没有看到还是故意漠视，华尔街对金融衍生品市场的任何监督法规都有着抗拒的传统。在这方面如果用中国的一个词语来说，它与美国相关机构就是“一丘之貉”。
在20世纪的90年代，华尔街就强烈抗拒过对衍生品市场的任何监督法规，而美国政府居然也听之任之。就连后来差点成为美元图像人物的格林斯潘，也曾认为管制CDS将是个重大错误，因为他相信管制机构的风险测量系统远不及各个银行的风险控制模型精确和复杂。于是，就在2000年，美国国会通过了相关法案，给予了金融衍生品可以不像股票、债券或期权等传统产品那样接受美联储或证券交易委员会管制的特权。
后来，这种特权也就似乎成了打开“潘多拉盒子”的钥匙。
2．“潘多拉盒子”的钥匙
2007年12月，起缘于CDS交易的一桩诉讼案件成为CDS市场危机的一次预演。这场预演的主角就是总部设于斯坦福的瑞银（UBS）和当地的一家对冲基金Paramax资本公司。
主要原因是：双方在2007年初谈妥的CDS交易，参照物不是单一债券，而是由双方议定的由多个次贷资产组成的一个抵押债务债券（CDO）被分成数个层次的最保险层次（Super Senior Tranche），担保面额为亿美元。标普、穆迪对该CDO层次的评级是最高级AAA级，年保费较为便宜，为个基点。瑞银购买保险，每年向Paremax缴纳保费接近200万美元。①
拥有资产2亿美元的Paramax公司构造了特殊目的实体（Special Purpose Entity，SPE），并且放入初始460万美元抵押资金从事此项交易。当初在次贷危机没有发生的情况下，该SPE的年回报率是43％。但是2007年中期之后，该CDO中的次贷资产出现违约，虽然CDO层次作为参考物本身还未到违约的地步，但是其价格直线下落，初始抵押资金已不够违约后的赔偿。于是UBS再三要求对方增加抵押资金，但遭到回绝。于是，UBS将Paramax告上了法庭，而Paramax又反过来起诉UBS，说UBS的交易员为了达成交易隐瞒了实情。
美国CDS市场中一个通行的秘密终于不打自招了。
不仅如此，CDS市场的不规范也是交易双方争吵的原因之一，而对冲基金在承保这些CDS交易时，幻想的是什么事情都不会发生。
也就是从这个时候起，由CDS交易引起的交易对手之间的纠纷案例开始在美国各地上演。最主要的原因，就是承担保险的一方不像保险公司一样能够赔偿违约后的巨额损失。这其中，诸如贝尔斯登、雷曼、AIG等全球金融巨头，也逐渐现身。
后来的事实也证明，上述巨头们都是CDS市场中最大的玩家之一，尤其是贝尔斯登、雷曼等更是市场流通性的主要提供商之一，账本上记录着与数百家交易对手的数百万个交易。所以，围绕这些家伙的多角债务要比蜘蛛网还密集。如此，当后来雷曼倒掉时，它留下的混乱只能是“大家一块死”。
三、挥舞的“潘多拉之手”（3）
2008年3月14日，美国第五大投行贝尔斯登公司总裁艾伦·施瓦茨表示，在过去24小时里公司资金的流动性严重恶化，不得不向纽约联储和摩根大通银行寻求应急资金。由于贝尔斯登不具有商业银行资格，无法从美联储的贴现窗口直接获取资金，因此美联储不得不通过摩根大通银行向该公司注资。
贝尔斯登是美国的优先级市场交易商，公司管理着大量的客户资产，同时为大批中小型证券商提供担保和清算服务。它所面临的问题简单地说就是现金短缺。
消息一出，立刻引起市场的极大恐慌，纽约股市当天金融股惨遭抛售。贝尔斯登更是出现挤兑濒临破产，美国政府不得不出面接收，希望能够借此阻止市场恐慌的扩大。
然而，资本的运行规律岂能止于此。
美国大型金融机构因“次贷”危机陷入收购风波尚属首次，由于市场担忧贝尔斯登现象只是冰山一角，接踵而来的可能是更多公司出现资金链断裂，于是大量基金开始从商品市场撤离，进而引发了美国甚至国际商品价格的大幅下跌。由19种大宗商品组成的指标性大宗商品价格指数CRB指数一周内就重挫了，创下1956年来最大单周跌幅。
更可怕的先兆还是来了。随后，国际市场上即出现了美元贬值、日元疯涨以及全球股市普跌的情况。亚洲股市当月17日开盘跳水，日经225股指报收于点，跌幅；中国香港恒生指数报收于点，跌幅。欧洲股票市场当天早盘跟跌，恐慌情绪表现的淋漓尽致。
“CDS是一个定时炸弹、大规模金融杀伤武器。”天生的自悟让投资大师马菲物早在2003年就对CDS做出了预言。而这位金融大师做出了先人一步的决定，下令自己执掌的伯克希尔·哈撒韦公司率先撤出了CDS市场。
事情至此，美国证监会（SEC）和纽约州遂决定对CDS市场进行监管。只是上起美国政府，下至华尔街的投资者，担忧其他券商与银行难逃贝尔斯登风暴冲击的情绪已不可抑制地兹长着。当时美联社的大量报道即显示，手上拥有金融股的投资人已经开始抛售持股。除了贝尔斯登外，市场对于美国其他大型投资机构都在密切注视着。这其中，即有著名的雷曼兄弟公司。
幽灵既现，歌即止曲亦尽。资本因自己的疯狂而壮大，也必然会为自己掘开坟墓！
3．格林斯藩创造了什么神话
如果尊循经济规律和相关金融理论，住房贷款本是一件较为严肃的金融活动。因为，按揭贷款的提供者原则上需要借款者既要有充足的收入，又要有相当的存款来支付首付。但是，已被“花未来钱”调动得有些疯狂的美国人，自上世纪90年代中期以来，大多都能轻松地获得住房贷款。
更为重要的是，华尔街的精英们比谁都明白“金融衍生品是一把双刃剑”的道理。虽然CDO、CDS的确拥有活跃交易、分散风险的功能，但如果不加监管控制的滥用，它凭借杠杆效应掀起金融波澜的能力往往是不以人的意志为转移的。而一旦危机降临，金融衍生品的这种杠杆效应以及风险的分散性，必将极大地扩张危机的广度和深度。
只是，一心想要充当全球领头羊的美国人，在看到自己制造业日渐落寞的现实时，对各类虚拟经济的钟情是无人能及的。
所以，全球已有许多权威人士指出，次贷危机产生的深层制度原因就在于对金融监管存