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近几年中国证券市场的走势也具有了类似的某些特征。当牛市走来的时候，证券业的所谓精英们自然就大发其财，而当有人提出质疑时，精英们给出的理由甚是堂皇——“按劳取酬”；可当熊市降临了，市场需要用纳税人的钱填补巨亏时，精英们的报酬却没有随之减少，直至一些证券公司倒闭。这种局面在2006~2008年间表现得尤为明显。
2．美国房贷游戏链条
有人说，美国经济就像一个人的身体，金融业是心脏，资金是血液，实体经济是身体其他器官。所以，当金融业遭到重创时，美国就如同一个人得了心脏病，心脏供血能力受到影响，继而可能引发其他器官的不适甚至病痛。
翻翻美国的经济发展史，就会发现这个被誉为全球金融业最发达的国家，自第一次世界大战以来已经历过了三次大的金融危机。而目前正在面临的，可能就是美国历史上破坏性最强、影响范围最广的一次危机了。
这场危机与美国的房贷游戏紧密相关。
了解一些金融常识的人都知道，从正常意义上分析，愿意提供按揭贷款的银行一般会把按揭贷款当作一种优良资产持有到期，并赚取相应月利润以及银行资金成本之间的利差，使自身在获取相应利润的同时，也具有较高的安全性。但是，生就充满了投机色彩的华尔街，并不愿意仅仅是这种看似平稳地金融运作，它需要更快、更高、更刺激的金融操弄。于是，将按揭贷款证券化，便在华尔街才子们的智慧培育下诞生出来了。美国的房贷操作也再次具有了所谓的创新精神。
三、在华尔街玩金融游戏（3）
自从有银行以来，住房质押贷款一直都是美国银行的正常业务。不过，在20世纪30年代前，住房贷款的期限都不超过5年，因此能给居民带来的好处有限。另外，那时的按揭贷款在结构安排上也有许多问题，比如，在住房贷款到期之前，借款方每月只需支付利息，等贷款到期时再把所借的本金一次性还清。这种支付安排，一方面使银行承担过多风险（因此银行不愿意作太多住房贷款），另一方面也给借款方带来了太多一次性的支付压力。这使得美国一般大众几乎享受不到住房贷款的好处。即便这样，当上文所述的1929~1931年间的经济危机发生时，美国的贷款银行还是接过了许多被质押的房屋，这也成为大批中小银行和信贷机构倒闭的一大诱因，也反过来加重了那次经济危机的深度。
后来，通过罗斯福新政和重造股市的《证券法》（1933年）、《证券交易法》（1934年）、重组银行业的《银行法案》（1933年）、建立社会保障体系的《社会安全法》（1935年），以及重整居民房地产业的《全国住房法》（1934年）等系列性举动，美国的资本市场和整个经济形势发生了根本性的好转。而其中的《全国住房法》的立意，就在于成立“联邦住房管理局”（简称“联邦房管局”或FHA），由联邦房管局专门为中、低收入家庭提供住房贷款保险。这种担保随即产生了两个主要效果：一是美国居民购房贷款期限从原来的5年增加到了30年；二是中、低收入家庭都可以通过按揭贷款在成家时买下住房。
根据美国《全国住房法》的授权，联邦房管局于1938年成立了“联邦全国住房贷款协会”，简称为Fannie Mae，其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。如此以来，在银行为居民作按揭贷款后不用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，反过来又促使银行更愿意向居民提供房贷服务。
1970年，由“联邦全国住房贷款协会”分离出来的“政府住房贷款协会”（Ginnie Mae），推出了住房贷款证券（Mortgage…backed…securities，简称MBS），其运作方式就是把不同种类、不同地区的按揭贷款打包，然后将该贷款包分成数份，以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。正是这一看似成功的资产证券化，大大扩张了美国住房贷款的资金来源，不仅让更多美国居民得到利息更低的住房贷款，也为银行和其他贷款机构提供了更好的分散风险的手段，增加了其投资资产的流动性。
统计数据显示，1950年时全美住房贷款余额为730亿美元，1960年为2090亿美元，1970年为2890亿美元，但到1981年则猛升为10037亿美元。由此可见，1970年开始的房贷资产证券化使美国当时的房贷余额新增了倍。这就是后来被华尔街金融才子们引以为傲的金融创新的榜样作用。
当然，美国住房政策的上述改变，也给美国信贷银行带来了利率风险。主要表现在：住房贷款期限延长到30年后，以前实行的固定利率特点就成为一大问题。这是因为，作为银行金融机构，它必须付给存户们利息，这种利息对银行来说就是成本；银行拿存户的钱贷给居民，居民付给银行的房贷利率则是银行的收入。换句话说，由于客户存款往往是短期存款，那么实际上银行是拿客户的短期存款去以30年固定利率的形式贷给居民，使客户存款与贷出去的房贷在期限上存在重大差别，这种差别必然使银行承担着过多破产的风险。所以，当上个世纪70年代末美国利率高涨时，众多银行和信用合作社因早些年放出的长期固定利率贷款而出现重大亏损，进而倒闭，从而引发了又一场金融危机。
三、在华尔街玩金融游戏（4）
不得不承认，美国人是善于借鉴的。正是那次危机又为美国人的下一轮金融创新奠定了条件。于是，美国在1981年初推出了浮动利率住房贷款，居民可选择逐年浮动、每3年或5年浮动一次等等。这一创新增强了金融机构的利率风险规避能力，使包括银行、保险公司和各类信贷机构在内的公司更愿意为各种收入阶层的老百姓提供住房贷款。
同时，这种局面也为美国人的另一类金融创新奠定了基础：1983年芝加哥期货交易所（CBOT）首次推出了长、中期利率期货，随后又推出利率期货期权。这些所谓的衍生证券再一次为各类信贷机构规避利率风险提供了方便。于是，也就有了我们常人不难理解的这句话：金融机构的利率风险规避能力越强，它们做各类贷款的能力就会越高。
受此利好，美国的房贷余额从1950年的730亿美元，猛增到2002年底的6万多亿美元，约为美国当时GDP的60％。而美国人此时也就有了“居者有其屋”的得意和豪情。
在此情形之下，美国居民越来越觉得，用不着为买房或其他大的消费而把所有的收入都储蓄下来，而是平均每年拿出自己收入的5％至6％来支付房贷利息。至于其余的，看看美国人的消费观念也就不难理解了。
3．证券化的金融游戏
再来看看美国政府在上述过程中所扮演的作用。
从战略层面来看，美国政府也将“居者有其屋”写进了法律，设定为政府要完成的法定目标。如1998年的《居住质量和工作义务法》明确指出：“国家应推进如下目标：……为所有公民提供体面的、负担得起的住房。”美国政府认为：如果一个住户的年住房开支超出年收入的30％，就属于“住房负担过重”。所以，当通过上述系列性的法律与政策作用后，美国政府也似乎有效完成了“大庇天下寒士尽开颜”的居住目标了。
到了20世纪80年代，伴随着放开贷款利率的上限和解禁变动利率等为象征的金融开放，美国市场上面对低收入阶层的住房贷款开始出现，这就是随后将要讲述的“次级住房贷款”。
这种次级债有两个重要的特征。首先，在美国的住房贷款市场中，次级债不满足政府机构GSES的保险基准，所以其贷款的本金和利息风险通常都是由金融机构和投资者负担。其次，住房贷款的70％是固定利率，而次级贷款的大部分是由固定利率和浮动利率组成。
次级债贷款的普及主要得益于美国住房价格的上涨、证券化的发展和资本不断向住房贷款市场流入的整个大金融环境。这里仅着重阐述一下次级房贷的证券化，其他问题将在随后讨论。
可以认为，证券化的发展是美国次级债能够快速增加的一个重要原因。
所谓证券化，就是通过金融创新把流动性差的某一资产或资产组合转化为证券的过程。在美国，主要是指那些以SPV①为主的运营机构，把金融机构发行的大量住房贷款捆绑在一起，然后在对这些住房贷款产生的收益提供担保的基础上进行打包并发行新的债券卖给投资者，这些新的债券也称为住房抵押贷款支持债券（RMBS），这一过程就是证券化过程。
上世纪80年代以后，随着美国房地产市场的持续火热，次贷业务量也水涨船高。到了2000年时，民营机构新发行的RMBS已经超过了美国政府机构。
三、在华尔街玩金融游戏（5）
由于当时的房市好，贷款公司和华尔街的经纪人们出于盈利的考虑，自然也开始大规模地向美国百姓推销或提供次级房贷。当然，它们也深知这其中的风险，但当贪婪和侥幸走到一起时，风险大多会被放在了一边。
于是，房贷公司采取了如下做法：它们与华尔街的投资银行合作，希望把这些次贷变成可以流动和交易的证券产品。而投行正是干这个的能手，它可以再把这些证券产品转卖给普通的银行。
在华尔街金融才子们的操作下，RMBS又被分成为不同的等级，为了满足不同的需求者，提高这些资产的收益率，金融机构又把中间级的RMBS和其他企业债等组合在一起，再进行证券化，从而有了这样一个金融衍生品——CDO，也就是债务抵押债券。
当然，对于美国的金融才子们来说，游戏不能仅到此为止。因为CDO还可以划分成不同等级，而中间段的CDO也可以拿出来作为基础资产进一步证券化，成为CDO的平方、CDO立方。在这些金融操盘手看来，这些东西都是可以无限证券化下去的，然后自然会产生无限的收益了。
不可否认，证券化的主要效果是分散风险、确保发行机构的流动性和调度资金手段的多样化。只是，它的问题自产生那一天起就从未减少过。特别是发行者和购买者之间对于同一产品具有很大的信息不对称性，如果再放任或随意地无限复制，它的结果往往就不是游戏本身那么好玩的了。
不过，CDO的出现使得资产证券化产品风险划分更细致，投资受益率也更高，所以也极大地激起了华尔街的热情。打着金融创新的口号，华尔街大举涉足次贷领域，并迅速推高其规模。
在2000年之后，充裕流动性的背景使投资者对高风险高回报的金融商品情有独钟。特别是从2003年开始，投资者的目光开始转向了风险更高的RMBS、CDO等金融产品，这就进一步促进了资金向美国住房贷款市场的流入。这种状况直到美联储不得不采用连续性降息才开始有所改变。
数字表明，2004年全球CDO发行量为1570亿美元，到了2006年，这一规模就达到5520亿美元。
实际上，鉴于当时的美国房价还在上涨阶段，贷款购房人出现断供的现象也相对较少。再加上贷款公司与投行往往有回购合约：如果贷款人出现违约，不能按月还钱的话，房贷公司要把按揭贷款收回。所以，当看起来风险都还在贷款公司手上时，银行也就似乎放心地购买了。
至于说到投行手上的CDO，它是有着不同的组合的。高风险的部分与低风险的部分一般都是分离的。相对而言，银行愿意买的是低风险的优先CDO。而高风险的CDO就需要卖给名躁一时的“对冲基金”了。因为美国的对冲基金在金融市场上已习惯于干着买空卖多的勾当，并一度呼风唤雨，蹿行于美国国内外。如1997年发生的那场至今还令人心有余悸的亚洲金融危机，背后就有着它们魔鬼般的身影。美国大量的对冲基金利用或明或暗的手段套汇了大量的资本，再加上它们看起来颇为顺畅的借款途径，CDO产品自然也一度成为它们的喜爱之物。
于是，当看到CDO让对冲基金赚了大量金钱后，投行们的心态也开始发生了微妙变化。它们采取的做法就是，想方设法去购买对冲基金以图分享CDO带来的利益。而对冲基金的做法是把CDO抵押给了银行，获得几十倍的杠杆融资再继续从投行手里购进CDO。在看到自己导演的游戏却没能赚到大头时，华尔街的投行和那些金融才子们又开始了新的金融创新。于是，名叫CDS的衍生品诞生了，也就是所谓的“信贷违约互换”。
投行们每年从CDO的盈利中给保险巨头美国国际集团（AIG）等缴纳一个巨额保险费，让普通投资者购买CDO看起来不会再有什么风险。于是，在看到CDO和CDS仿佛都在赚大钱时，华尔街的精英们就再设计出了一个基金产品，用来专门买入CDS，拿出一个巨额的保证金，向全球募集资金。所以，华尔街也就诞生了面向全球募集、基于CDS的基金产品，它很快地就被卖给了退休基金、养老基金、教育基金、政府外汇储备或者主权财富基金，直至全球许多银行，这其中也包括中国。
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四、放纵与疯狂（1）
美国的次贷操作是华尔街众多金融游戏中的一种，也是近年来美国资本市场得以迅速扩张的一大动因。如同后文所要讲到的，美国次贷引起的泡沫破灭决不仅仅是泡沫的本身，由它组织起来的是一个长长的链条。用中国人的话说，就是“牵一发而动全身”。
那么，美国的次贷到底是怎样操作的呢？华尔街的金融才子们又是怎么把玩这个复杂金融游戏的？
1．有个名言叫做“证券化”
“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是在华尔街流传甚广的一句名言。
信奉着这句名言，华尔街的金融骄子们造就出了五花八门的金融衍生产品。次贷操作就是华尔街众多金融游戏中的一种，也是前文提到的美国资本市场得以迅速扩张的一大原始动因。
上文已述，次级按揭贷款在美国市场虽然由来已久，但在将其证券化，并产生CDO之前，这类产品与华尔街的关联并不大，迟至1987年才有一家券商发行了第一只CDO。
CDO的出现，使得资产证券化产品更适合华尔街的口味，因为它更细分，更高的收益率，更好的针对性。CDO也在最底层的次级按揭贷款和华尔街巨头之间架起了桥梁。于是，一些商业组织收购贷款商手中的次级按揭贷款，并将其批量证券化，作为可以获得稳定现金流的产品兜售给更广大的投资者。如此这样，贷款的风险就分散到了更多的投资者手中，而最早收购贷款并将其证券化的，并不是华尔街投行，而是前文提到的“房地美”。
自从一名精算师发明了一种可以快速对于CDO进行定价的方法后，CDO的流通性大增，在回报丰厚的情况下，华尔街投行们借着金融创新的旗号进入这一领域，并迅速推高了其规模。
游戏设计出来了就要尽可能地发动人们去玩弄，特别是流动性过剩致使资本不断涌入美国住房市场之时。
为了谋求更多的经济利益，也为了不让日益膨胀的资本影响次贷市场发展，华尔街操盘手们以随意放贷作为解决方案，�