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除了表现出很强的复原力，一些新兴市场实际上还充当了市场稳定器的角色，举例而言，想想2007年11月27日的一则公告，该公告称，阿布扎比投资局（ADIA），即阿布扎比（*联合酋长国的一个成员国）政府投资部门，将为花旗集团注入75亿美元资本。在注入资本的过程中，阿布扎比投资局持有花期集团强制性可转换债券；债券一旦强制转成普通股，将使该机构成为花旗集团的最大股东（股份刚好低于5％）。这则公告的发布时间紧随花旗集团股价大幅下挫之后，股价之所以下跌，是因为投资者对巨额核销的消息做出了消极反应。股价在此公告前一天报收于美元，这一收盘价表示股票自年初以来已下跌40％以上（与同期道琼斯指数的正回报率形成对比）。阿布扎比投资局将注入资本的消息帮助花旗集团股价在接下来的四个交易时段反弹12％，一周后又反弹4％。这则消息也帮助道琼斯指数创下五年来最高两日反弹幅度（超过500点）。
数周之后，瑞银集团似如约而至，宣布次贷损失100亿美元，同时表示也有可能售出股份给以新加坡政府投资公司（GIC）为首的主权财富基金。像花旗集团的交易情形一样，瑞银集团的资本注入安排也是发行一笔将转换为股权的债券。这一次，市场同样做出有利反应，因为有迹象表明一批规模大而有耐心的资本将会聚集投资，扮演一个市场稳定器的角色。最后，摩根士丹利于2007年12月将数笔巨额亏损一并宣布，同时表示，公司已从亚洲获得一笔50亿美元的资本注入。中国通过中投公司购入强制性可转债，这笔转债使中国在摩根士丹利拥有近10％的股份。
碰撞 第一部分（5）
简而言之，我们已经而且将继续目睹发展中国家在世界经济中的系统性作用发生全面转变，这一巨变是发生于金融业、仅在数年前尚不可想象的更广泛巨变的一部分。《金融时报》经济学主编马丁·沃尔夫（Martin Wolf），对发达经济体与新兴经济体的角色转换做了很好的记录。同时，他在描述2007年市场动荡背后的原因时说：“动荡的根源在于美国自身，在于其国内信用膨胀和金融创新。不能将动荡原因归咎于外围次要经济体表现出的‘裙带资本主义’（crony capitali*），相反，应归咎于这个世界经济核心国家不负责任的行为。”4
利率谜题
过去发生的这些异象是一个更大现象的一小部分。谁又比艾伦·格林斯潘能更好地描述世界上最大债券市场的利率“谜题”？
格林斯潘于2007年出版自传《动荡时代》（The Age of Turbulence），他在书中为我们提供了这样的情景：“现在是怎么了？我跟联储货币事务部部长文森特·雷恩哈特（Vincent Reinhart）抱怨道。我很烦恼、很不安，因为我们已上调了联邦基金利率，十年期国债收益率不但未能上升，实际上还下跌了……在一轮政策从紧周期开始之际，看到收益率下降极其异常。”5
2005年2月，格林斯潘在对国会作证词时对这一异常现象提供了一些细节，他说：“最近几个月来，长期利率一直有走低的趋势，而与此同时，联储已将联邦基金利率提高到增加150个基点的水平。”他接着评说道：“对比之下，这一情况与多数经历迥然不同；多数经历表明，在其他条件相同时，提升短期利率后，正常市场表现是伴有较长期限利率的上行。”格林斯潘暗示说，这一利率谜题影响了由市场决定的所有利率。提及较长期限的债券时，他说：“从历史上看来……甚至这些遥远的远期利率往往也会随货币紧缩政策的实行而上升。然而，在当前紧缩期，更加遥远的远期利率在短期利率上升的同时却下降了。的确，十年期（债券）去年6月的收益率是，现在大约为。”最后，格林斯潘评价说这个谜题不仅出现在美国。同样的情况在其他工业国家也显而易见。
格林斯潘描述的现象演变至收益率曲线出现倒挂的极端程度，也就是说，长期利率下跌至期限较短利率之下（见图1…4）。换一种方式讲，通过接收最初较低的利率，储蓄者因愿意将自己的钱做更长期限的投资，显然受到了惩罚（而不是得到回报）。
当时有很多观点来解释这一谜题。有些观点涉及全世界非同寻常的资本流动，有些观点涉及机构因素。第一种观点有个很好的例子，那就是由本·伯南克提出的“储蓄过剩”（s*ings…glut）假说（他从总统经济顾问委员会返回美联储代替格林斯潘担任主席之前，作为美联储理事提出这一假说）。6 根据这种观点，美国经常账户大量逆差与其他国家经历所显示的情况相比较更具有可持续性。
图1…4 美国收益率曲线随美联储大幅加息出现倒挂现象
资料来源：Bloomberg。
这种观点的思路很简单。面对前面描述的经常项目大大出乎意料的改善，发展中国家中央银行（以及新组建的主权财富基金）所做的事情既谨慎又在意料之中：在他们对经常项目改善的长期性获得更好的理解，并形成更成熟精致的财富管理方法之前，他们尽其所能购买风险最小且最具流动性的金融工具（即美国国债）。他们的焦点起先在期限短的工具上，但是，随着储备积累的动态势头开始日益强劲，他们的焦点便扩展至包括期限较长的工具以及其他工具。。 最好的txt下载网
碰撞 第一部分（6）
这种类型的购买行为由安全性和流动性考虑驱动，而不是出于利润最大化的兴趣。换一种方式说，美国财政部当时并非因其债券提供的收益率，却是因这样几个因素而获得了报答：其债券市场具有深度和流动性；其债务管理政策具有可预期性；美国拥有尊重财产权和法治的历史。新兴经济体的买入给美国国债价格施加了上行压力，从而使收益率进一步走低…即使美联储在大幅提高联邦基金利率。既然新兴经济体看上去不再追求最有利可图的商业机会，市场提及这种行为时便将之视为“不经济”、“非商业”。
主权财富基金并不是仅有的在其他投资者从狭窄的利润最大化视角看来行事不经济的投资者。有些养老基金为了“使其负债获得免疫力”，也购买美国国债。既然养老金持有者的索取权期限长，那么养老基金可以明智地从事“负债驱动型投资”（LDI），他们可以通过购买与其负债期限紧密匹配的“无风险”长期现金和衍生工具，支持将来一部分大笔付款。在此情形下，购买美国国债同样也不是由价值因素驱动，而是出于匹配负债的考虑。与此相似的现象也在英国出现。两个国家后来的结果都是，长期收益率曲线的长端被压下来，与本来会发生的相反情况形成对照。
另外一种观点指出，市场当时可能较官方部门能更好地预测经济前景。所以，虽然美联储公开市场委员会（FOMC）一再警告通货膨胀风险，但市场还是发出了信号，表明经济有显着放缓的可能…市场因预计货币当局将不得不大幅削减利率而推动较长期利率低于美联储保持的利率。有趣的是，对股票市场的看法不同于对债券市场的看法…这一问题我稍后再谈。
最终，收益率曲线恢复正常了，但它需要来一场金融市场紊乱才能复归常态。人们广泛关切次级抵押市场崩溃形成的冲击，担忧与之相关的“信用紧缩”，包括众多金融机构面临的困难，这迫使全世界的中央银行注入大量流动性。此外，美联储公开市场委员会于2007年9月削减利率50个基点，于10月和12月又各削减利率25个基点，此后于2008年1月数次削减利率共125个基点（包括在公开市场委员会两次例会之间减息75个基点）。
与此同时，美联储采取激进措施，封闭较高的贴现率与联邦基金利率之间的缺口，并通过首次采用短期标售（TAF）直接注入大量流动性。短期标售让银行资产得以流动起来。伯南克在国会作证词时说：“短期标售的目标就是要减少银行囤积现金的积极性，提高银行向家庭和厂商提供信贷的意愿。”7
最具流动性市场的疑团
关于利率谜题，还有一点也非同寻常：收益率曲线倒挂现象出现的时间正是美国股票市场在经历股价强劲上升的一个时期，这一时期与人们预测经济将继续强劲增长的一段时期一致。如图1…5所示，美国股票市场（以道琼斯指数和标准普尔500指数而非充满技术成分股的纳斯达克指数为衡量标准）大幅飙升，连创历史新高，而美国债券收益率曲线却出现了倒挂形态。
图1…5 美国股票市场连创新高，而收益率曲线出现倒挂
资料来源：Bloomberg。
思考一下：美国债券市场和美国股票市场是世界上两个最具流动性的市场。正因如此，经济学家认为，从两个市场处理信息和给信息定价的方式看，它们也是最有效的市场。然而，这两个市场就世界上最大经济体的前景发出了相互抵触的信号。而且，相互抵触的信号是同时出
现的。
对此，又有不少解释提出来，但没有一种解释达成有意义的共识。有些人认为，股票市场的强劲表现作为信号表明公司资产负债表处于稳健状态。一般说来，公司持有如此之多的现金，总是存在支付较高股利和实施股票回购计划的可能性。另有些人指出，作为一个整体的全球经济健康状况良好，而且美国公司所簿记的来自国外销售的盈利正在增长。
第三种观点强调“私募股权基金卖权操作”（PE put）。这种观点基于一个正确的观察结果：私募股权基金正吸引巨量现金投入其中，并且可获得极具通融性的债务融资（从融资利率和融资协议条款来看）。正因如此，私募股权基金一旦发现股价稍有下行的迹象，便可以在一次“公转私交易”中进场购入公众公司。随着这种行为逐渐为投资者所注意和理解，有些投资者急速冲进场内，以赶在私募股权基金之前竞购股票，另有些投资者则根据私募股权基金对某特定公众公司的兴趣，将与此公司相关的整个市场板块重新进行了定价。
我们永远也不能肯定，究竟什么原因导致美国股票市场与债券市场表现如此不同，而且持续时间如此之长。然而，对我来说，有一点很清楚，就是不要简单地将这些现象视为“市场噪音”而不予深入思考，这非常重要…尤其当这些异常现象伴随其他令人困惑的事件发生时，更是如此。幸运的是，所有这些以前难以想象的新情况现在终于被逐渐认识到它们实际上…表明一个巨变在显现之中。的确，对很多投资者和政策制定者来说，开始为噪音的现象变成了一个信号，表明全球金融系统正在历经一次重大的重新定义。而且，有一点也很快变得清晰可见，即国际货币系统和市场基础设施的某些部分对于这种变化尤其准备不足，从而导致了代价高昂的后果，对此我将在下一章进行探讨。
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碰撞 第二部分（1）
迈动一步便可立即采取行动的机构，由负责“监督”国际系统的专业人士为其职员的机构，处于特别有利的位置，可以正确辨识噪音何时不仅仅为噪音，或许还可以预测到噪音。再者，由于成员涵盖所有国家，并且协定条款给予自己的权力，这些机构应该发挥作用，为全球发生的增进福祉的变化提供便利。毕竟，它们得以创建的目的在于协调国内和国际需要考虑的因素。然而，事实上，这些机构常常不知不觉地发现自己更有能力应对昨日的挑战，而不是今日和明日的挑战。
传统上，国际货币基金组织（IMF）一直被认为是既在国家层面又在跨境层面运作的已有多边机构中最具影响力的机构。想想它具备的以下特质。
它的成员国实际上几乎涵盖所有国家，截至2007年年底，它拥有185个成员国。
它通过在世界各国选聘工作人员，聚集了世界上最大一批经济学博士于同一屋檐下，并让他们接触到真实世界的种种挑战。
它拥有无与伦比的进入成员国的权利，因为根据其协定条款，成员国同意接受一些义务，包括接受国际货币基金组织工作人员对它们的定期检查（通常为一年一次）。
通过授权，它利用多边责任补足其对国家政策的“监督”。
国际货币基金组织具备了这些特质，你可能会期待它近几年来在国家间演绎的情景剧…国家政策的大量不确定性表现、以新的异常形式出现的跨境资本流动、任何一个国家未能递交有序的全球结果…中发挥出色。但是与此相反，它已经黯然失色，变得越来越缺乏活力了。
国际货币基金组织面临的挑战
在评论国际货币基金组织面临的挑战时，2005年时任国际货币基金组织总裁罗德里戈·德·拉托（Rodrigo de Rato）说：“现在存在一个问题，即国际货币基金组织是否为解决前方巨大宏观经济挑战做好了充分准备。”1 他接着指出，该机构现在面临的“当务之急就是在一个变化的世界保持相关性”。另外一些人说得更为直接。加州大学伯克利分校政治经济学教授巴里·艾兴格林（Barry Eichengreen），将国际货币基金组织描述为“一只漂浮于流动性之海的无方向舵的船”。2 美国财政部负责国际事务的前副部长蒂姆·亚当斯（Tim Adams）公开说，在他担任公职期间，国际货币基金组织“在方向盘边酣然入睡了”。3 高盛集团首席经济学家吉姆·奥尼尔（Jim O诳eil）问：“发展中世界的大国现在还有谁需要国际货币基金组织？还有谁真的在乎他们怎么想？”卡内基梅隆大学经济学教授亚当·勒里克（Adam Lerrick）补充说：“国家首脑在国际货币基金组织走近时再也不哆哆嗦嗦了，因为再也不需要它的钱了。”4 这一说法得到《金融时报》一篇社论的附和，该社论称，“既然世界外汇储备不久便20倍于基金的财力，基金可以对一些重要国家颐指气使的日子也就成为过去了。”5
由于日益认识到国际货币基金组织存在的弱点，越来越多的人已加入对该机构漫射的行列。这些行列在工业国家包括两个政治极端：一方认为国际货币基金组织是西方帝国主义和后殖*义的一个利用工具；另一方认为国际货币基金组织干扰市场的有效运转以及与之有关的惩律机制。此外不要忘记，有些人认为国家特权永远也不应让与一个多边机构。这些意见群体已有其他人加入…主要是亚洲人和拉丁美洲人，他们现在仍然憎恨他们所认为的国际货币基金组织强加的有条件性（conditionality）。书包 网 。 想看书来
碰撞 第二部分（2）
关于这一点，有个生动的例子可以说明。在阿根廷总统大选之前的2007年10月，该国电视台播出了一些广告。6 在一个由支持率领先的候选人提供资金的广告中，一群孩子被问及关于IMF的事。那些孩子对这一问题的回答方式，任何做父母的人都很熟悉，但他们的答案与该机构毫无关系：IMF是一匹马；不对，是一颗卫星；要不是一个国家？然后，画外音浮出，以安慰的口吻对电视观众说：“我们现在是想搞清楚，你们的孩子以及你们的孩子的孩子，对IMF为何物是否一无所知。”
各个层面的问题
国际货币基金组织的问题�