谐∥陕遥鞫酝蝗辉萃！５比唬�2007年夏季的情形正是如此。
我知道的最有用的一个分析工具叫“柠檬市场”（MEL）。我多次使用柠檬市场，在一个技术流畅的世界为后来证明是明智的投资策略提供参考。柠檬市场的观点最初见于乔治·阿克洛夫（George Akerlof）1970年撰写的一篇论文。8 阿克洛夫是加州大学伯克利分校教授，2001年诺贝尔经济学奖获得者，他以二手轿车市场为例，说明信息的重要影响以及发出信号的非对称性和市场故障。在此过程中，他向我们表明为何在一些极端情况下这些因素会致使市场表现恶劣，包括完全停止运行。
有隐藏缺陷的轿车被称做“柠檬”。现在思考一下，当一个买主没有足够信息将柠檬从好车中区分开来时，会发生什么情况。极有可能出现这样的局面：好车的市场价格因人们知道在出售的车中存在柠檬而受到不良影响。自下而上的信号太微弱，并且很容易受到自上而下的顾虑的淹没。正常的市场信号不能快速闭合信息缺口，从而导致市场解
散…包括提供较高品质轿车的卖主撤出市场，他们之所以撤出是因为观察到市场轿车的平均品质已下降。
你还记得第2章中北岩银行董事长马特·里德雷说过的一番话吗？北岩银行出现流动性危机之前做出的并得到传统经济学和金融学支持的假设条件，用他的话来说，就是“当不良贷款开始违约时，良好贷款账户会继续吸引融资”。然而，在市场混乱期间，柠檬市场的观点表明情况并非如此。的确，高品质贷款部分解散了。还用里德雷的话来说，“流动性……已干涸，使不同质量贷款之间不再有差别，这种情况持续的时间甚至超过了最极端的预测。” 。。
碰撞 第三部分（7）
投资者如何识别有柠檬市场存在的形势呢？以基本面因素为背景评估单个价格，并看看这些价格相对于竞争性和互补性资产类别的价格已发生了怎样的变动。这样一来，投资者便有机会识别并得益于这样的形势：资产价格已受到因市场不完全而驱动的羊群行为的影响。在最典型的情况下，投资者最终会以柠檬的价格买入樱桃。在此过程中，他们可以利用市场由于信息和信号不完全而不在最优表现的环境。
越过市场不完全的传统观点看向他处
市场不完全会导致市场故障，故障的特征表现为误定价、非有效配置，以及看上去异常的投资者行为；信息汇集和传播受到限制，并非市场不完全的唯一表现。在较不成熟的经济体中，市场不完全也可能由于这样几个因素而出现：治理系统脆弱、产权易变、对法治的不规则应用。的确，对可能的市场不完全进行反复叙说有助于解释为何出现异常现象以及为何随之出现市场混乱。但是，这不能完全解释，在成熟而有深度的市场系统运作的经验丰富的投资者为何以铸下大错而告终。另外，既然这些错误随着时间的推移可能会再次出现，也存在一个问题：投资者如何形成没有被矫正的偏差…这些偏差处于经验丰富、信息灵通的投资者的意识之外。
为了全面了解这些问题，你需要打破传统的经济学和金融学思维，从行为科学和神经科学中汲取独到的见解。
黑天鹅
我们先回想一下第2章阐述的一个对比：一方面市场出现众多异常现象，一方面很多投资者最初倾向于继续以他们现有模式信心十足地进行运作…信心如此之足，甚至承担了更大风险。这种对比与一个更具一般意义的历史观察结果直接相关：投资者往往低估极端事件。
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布尤其在2007年出版的新书《黑天鹅：如何应对不可知的未来》中，对投资者低估极端事件的问题提供了一些重要见解。他的分析主要探讨一个问题：人类不能事先将同时具有“稀有性、冲击性和事后（而不是事前）可预测性”三个特点的事件进行内化。9 他称之为“黑天鹅盲”的这种无能会导致一个涵盖一切的偏差，即促使人们不屑于深入思考出现重大新情况的可能性，尽管新情况的出现会产生重大后果。
塔勒布提供了大量黑天鹅事件的实例，让我们想起黑天鹅事件不仅仅局限于金融变化、自然灾害和重大战争（如第一次世界大战）。的确，“哈利·波特”现象就符合黑天鹅事件的定义，谷歌的出现和影响也是
如此。
尽管生活中会不时地出现黑天鹅，人类仍然抵制充分领会黑天鹅存在的现象。在一般意义的层面上，这种偏差受到人类一种强烈欲望的影响，人类希望将世界当做一个结构化的、可理解的地方看待。而且，即便这种令人安慰的偏差与世界上一些错综复杂的事物相矛盾…尤其是在极端事件（或分布的尾部）一再出现的情形下，人类还是倾向于在事后解释中寻求庇护，常常将尾部简化为对以前所持观点的重组。
塔勒布认为，很多人会沦为“三种密切相关病症”之一的牺牲品。具体而言，很多人有一种自然倾向，往往过度简化当前事件、曲解历史上新出现的情况、夸大解释数据的能力。由此导致两个结果：第一，必然低估被视为稀有的事件；第二，过度依赖对过去的解释预测未来。这不可避免地会放大稀有事件的影响。 。。
碰撞 第三部分（8）
塔勒布的书中有多个引发强烈意见交流的实例，他针对其中之一抱怨说，这些一般意义上的偏差本来就存在于传统金融操作模型中，这些模型都传授给了学习现代金融的学生，他们当中很多人最终会成为投资者。他声称：“金融经济学的环境令人想起中世纪的医学……（它）过去治死的病人比治愈的多。”10 他的着作尤其将批评矛头对准正态分布（钟形曲线分布），而正态分布是市场中使用的很多金融工具的基础；他指出，正态分布往往因过于注意一个“被预测的概率”而模糊一个事件的重要性，根据定义，“被预测的概率”界定不明确，会低估该事件出现的可能性和后果。
全美医学审查理事会（NBME）研究员、宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授霍华德·维纳（Howard Wainer）也得出与塔勒布相似的结论，尽管他采用了不同的研究方法。维纳在2007年发表的《最危险的方程式》一文中指出，人类倾向于过分注意平均数，而忽视差异（也就是说，忽视围绕均值的标准差），一直以来，这种倾向在很多领域都是“十分危险的”。11 他特别说道：“人类对此倾向的无知已在极长的时间里造成了混乱，受到误导的领域种类繁多，无知造成的后果极为严重。”通过考察远至1150年的一些历史实例，他认为这种无知已“在几个世纪里招致数十亿美元的损失，给人们带来极大痛苦”。
这些见解与其他学科的见解结合在一起时，尤其能直接支持我们的假想：结构性切换具有不均衡的重大影响，并且会在昨日世界与明日世界之间产生与之相关的冲突。不仅如此，这些见解还突出说明为什么我们值得去思考正常之外的例外，包括可能存在于金融系统噪音中的信号。再者，正如我将在第7章中所讨论的，这些见解进一步表明，保护自己以免受到厚尾事件的伤害，特别是在通往一个新长期目的地的疯狂途中进行自我保护，是非常重要的。
行为科学与神经科学的见解
越来越多的投资者开始关注一些专业文献，想了解聪明人…包括投资界的人…为何会一再犯下同样错误。这方面的研究通常带有“行为经济学和金融学”的标题，从心理学中大量引入可资借鉴的见解，而且日益容纳来自神经科学的见解。
行为金融学与神经科学的见解，在解释资产价格的演变、投资者的行为以及公司金融的发展方面，可以补足更为传统的理论方法。我发现这些见解用处很大，可以帮助理解一些常见（并且无效）的投资现象，譬如有些投资者一再追求历史收益（而不是预期收益）的现象。另外，这些见解也使人更易理解投资者中的羊群行为，以及投资者对利得和损失看上去不相对称的敏感性。
这些见解还证明有助于分析首次公开发行活动，以及一些投资者所具有的消极被动、拖延耽搁和固守本土偏好（home bias）的倾向。这些见解有助于解释为何在资产组合构建中本土偏好不易改变，以及为何缺乏与此有关的多样化投资。的确，在本书后面的内容中，我将与你分享一些看法，告诉你市场参与者如何使自己处于有利位置，以应对正在持续发展的结构性转换。我将利用这些相对较新的研究文献建议一些方法，这些方法不仅经过适当设计，而且可以在实施中克服传统偏差。。 最好的txt下载网
碰撞 第三部分（9）
行为金融学的研究文献日益产生重要影响，一个促成原因在于一些反复出现的观察结果看起来与在传统经济学和金融学理论方法中占据统治地位的人类行为理性的观点不相一致。这些研究文献引用大量观察到的例子，包括我们趋向于表现出时间不一致偏好，以及我们往往不会将明知对自己有益的行动路线贯彻到底的倾向。这些观察也涉及其他一些人类倾向：我们愿意不理会“免费现金”（比如，公司于养老金计划中提供与员工出资相匹配资金的情形），12 我们“狭窄地框定选择”（也就是说，我们孤立地解释面临的选择，尽管我们最终实施所做选择时要将它们当做一个整体对待），以及“沉没成本”对我们的将来决策产生过大影响。
为有助于解释这些观察结果，行为金融学的研究文献力求应用某些影响市场行为的心理特性，并为之建立模型。13 譬如，这些研究文献考察了投资者受自信、乐观、信念惰性以及对市场武断思考所形成的锚定效应影响的程度。这些文献也辨识位于“感官自动操作与理性刻意操作”之间的中间过程。14
我们多数人大概会认识到自己至少对这些影响因素之一具有敏感性。行为金融学对这些行为的解释不同于本章前面提及的“市场失灵”的传统见解，因为“非理性行为”可以在信息完全和可能从“重复游戏”（即同一现象的多次再现）中学习的情况下出现。具体说来，这些解释利用了情感在决策中的作用。
考虑到本书关注的焦点，让读者注意到还有一个行为金融学现象是非常重要的，这个现象即是“处置效应”（disposition effect）15 …也就是说，投资者在卖出价格已跌至自己买入价以下的资产时往往迟疑不决。的确，我们经常会听到一些真正成功的投资者，比如太平洋投资管理公司创始人比尔·格罗斯，提醒同事说，要警惕人类具有的紧紧抱住亏损投资却卖出已赚钱投资的倾向。行为金融学表明，处置效应在本质上反映了人们对均值回归持有过度而扭曲的信念，这种信念因对投资决策进行狭隘框定而得到增强。这也与沉没成本效应有关。
这些解释因关于我们大脑各部分如何协同工作的见解而得到补足。16 神经科学研究者会给像我这样的外行人解释，我们的大脑发展逐渐经历了一个街区构建（building block）的过程…也就是说，在自然演变的过程中，新设施添加进已有设施。正因如此，我们的实际行为和决策会受到大脑不同系统的合成驱动，而有时不同系统会受制于固有的紧张关系和冲突结果的影响。为了说明这一点，研究者举出一个经常存在于中枢边缘系统（你们多数人和我会称之为“情感大脑”）与额叶前皮质（“分析大脑”）之间的冲突。
耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）是行为金融学领域的一个开拓者，因出版《非理性繁荣》一书在国际上吸引了人们的注意。他在最近一次访谈中对上述观点做了很好的总结：“人类的头脑强大得不可思议，它可以进行令人眩晕的计算，但有时也很愚蠢，会犯下低级大错。”17
变化很难，诚不足怪
如果你对科学研究的细节及其在大量现实生活中的应用真正感兴趣，你应该参考在卡内基梅隆大学、哈佛大学和普林斯顿大学这类地方已进行的有趣研究。这些机构的研究包括使用功能性核磁共振造影术（MRI），评价大脑在处理即刻报酬与延迟报酬之间的选择时如何工作。18 对于我们这些不专门做这类研究的人来说，可以带回一个简单但强有力的研究发现：我们辨认和快速适应结构性巨变的能力会受到很多顶头风的阻击，而这些顶头风均行进在传统的“市场不完全”观念之外；这些顶头风与一些基本的关于我们大脑如何运行的因素有关。的确，在出现前面讨论的异常现象的情况下，投资者大脑的分析部分可能会非常拥挤，因此而相当容易地为情感部分所征服。
碰撞 第三部分（10）
这些见解也涉及人们思想有限开放和缓慢调整以适应变化的现象。的确，结构性变化落在很多人的舒适区域之外。毕竟，按照定义，这些变化很难识别，因为我们趋向于使用后视性思考框架。反过来，延迟识别变化又放大了变化造成的混乱。
2007年10月，德鲁·福斯特（Drew Faust）在她就任哈佛大学校长的典礼上，谈到大学如何应对挑战的问题。大学在强调教学之外还强调研究，根据大学的定义，其固有的目标在于扩展知识。而知识的扩展必然对先前的知识、已有的权利和普遍的看法带来某种类型的变化。
在10月那个有风有雨的一天下午，数以千计的人站在哈佛校园（Harvard Yard）倾听福斯特校长发表就职演讲，她让我想到变化来之不易…甚至对一所大学来说亦是如此。下面是她的一段有关变化的演讲词：19
就其本质而言，大学培育一种求变的文化，甚至是不守规矩的文化。这是大学为未来承担责任的核心所在。教育、研究和教学总是关乎变化…当人们学习时，它们改变了个人；当我们的追问改变我们对世界的理解时，它们改变了世界；当我们的知识运用到政策之中时，它们改变了社会……知识的扩展就意味着变化。但变化常常使人感到不适，因为变化总在让你有所得的同时让你有所失，让你有所发现的同时让你的方向有所迷失。正如马基雅维利曾在书中所言，变化没有支持者。然而，当面对未来时，大学必须拥抱令人心绪不宁的变化，因为变化对人类理解世界的每一点进步都至关重要。
我们当中若有人觉得拿更世俗的例子补足学术见解很有益处，可以思考1984年由米洛斯·福尔曼执导的轰动一时的电影《莫扎特传》（Amadeus）中一个精彩场面。年轻的莫扎特在给皇帝约瑟夫二世演奏自己新谱写的一首乐曲。表演完这首令人叫绝的乐曲之后，莫扎特转身面对皇帝，看他有什么反应，出席这场皇家演奏会的其他人也静等皇帝发表意见。皇帝看起来被莫扎特这首才华横溢的乐曲的新颖和复杂弄得莫名其妙，很礼貌地回应说：“亲爱的年轻人，不要太使劲。你的作品富有创意，它是上乘之作，但就是音符太多。就这个缺点，音符太多了！”
这位皇帝没有能力（或许也没有意愿）将才华从噪音中或按照他的说法从“太多的音符”中区分开来。的确，倘若听任其便，他无意中会毁了后来证明是一首音乐史上有着重大进步的乐曲。幸运的是，其他在场的人辨认出了变化，实际上是他们让这首乐曲逐渐持久地扎下根来。
正因如此，今天投资者面临的问题，