坏胤治С只梗ǚ坷馈⒎康孛溃┓⑿泻头钦С只狗⑿辛酱罄唷Ｃ拦と敌岬耐臣剖菹允荆С只乖贛BS的发行上一直居于主导地位，虽然非政府机构发行额逐年增加，但始终未能超越政府机构（参见图2…4）。随着房地产市场的繁荣，MBS的发行额从2000年开始稳步上升，其中政府机构发行额的爆发式增长功不可没。2003年，全年MBS发行总额超过了3万亿美元，达到历史最高点。2007年次贷危机爆发后，MBS发行额急剧减少，2008年上半年市场规模回到了20世纪90年代末期的水平。
图2…4 1996—2008年上半年MBS 发行额
数据来源：美国证券业与金融市场协会（Securities Industry and Financial Market Association；SIFMA）
在住房抵押贷款证券化的发展过程中，MBS也演化出不同的类别。最简单的MBS形式为过手MBS，这种证券按照投资者购买的份额，将抵押贷款资产池所产生的本金与利息收入原封不动地转移支付给MBS的投资者。过手MBS按照抵押贷款池中贷款的不同类别又可以分为住宅抵押贷款担保证券（RMBS）和商用不动产抵押贷款担保证券（CMBS）。在过手MBS中，投资者购买的MBS不存在级别和偿付顺序的差异，若资产池中的贷款出现违约，所有投资者都承受损失。这样的MBS构造不能满足不同投资者的风险收益需要，因此，分层技术被引入MBS构造过程中，把资产池中的抵押贷款按照偿付顺序、违约率不同分层、重组，形成风险收益等级不同的债券，由信用评级机构对这些债券评定风险等级，以满足投资者的需要，从而产生了抵押贷款担保凭证（CMO）（参见图2…5）。 。。
金融危机解读之一（7）
图2…5 CMO构造过程
首先，按照抵押贷款的偿还时间、借款人资信等因素将资产池中的抵押贷款分为不同的等级，分别为优先级、夹层级、次级和权益级，借款人资信最好、最有可能偿还的抵押贷款划分入优先级，权益级内的抵押贷款基本上都是没有可能收回的贷款了。从优先级到权益级，风险逐级递增，收益也逐级递增。然后，将每一等级作为独立的部分出售。CMO的出现使得次级贷款经过分级之后，回收率较高的部分也可以获得比较高的卖价。同时，风险承受能力较高的投资者可以购买风险更大的低层级CMO，以期获得更高的收益；风险承受能力较低的投资者则可以购买层级较高的CMO，从而更好地实现风险的分配。CMO的构造过程中有一个非常重要的因素，就是信用评级，这是CMO定价的基础。独立的信用评级机构，如标准普尔、穆迪等，运用数学工具和复杂的评级标准评定CMO各层级债券的风险，用一套指标体系来表示各层级债券获得的评级水平，例如优先级债券获得的评级为AAA，次级债券获得的评级为BBB。信用评级机构为发行人确定债券价格、投资者做出投资决策和政府部门的监管提供帮助和支持。
除了上述的过手MBS和CMO，市场上交易的还有分割的MBS。资产池中的抵押贷款带来的现金流可以分为两部分，一部分用于本金的偿还，一部分用于利息的偿还。将这两部分现金流分割，形成以利息收入为担保的抵押贷款担保债券（IO）和以本金偿还收入为担保的抵押贷款担保债券（PO），则称之为分割的MBS。
衍生品的衍生品——债务担保凭证
次级贷款衍生品创造的链条并没有在MBS处终止，雷曼兄弟、美林公司等投资银行从房利美、房地美和其他大银行购买MBS，又以MBS为担保发行新的债券，称之为债务担保凭证（CDO）。这样一来，MBS的发行人获得借款人本金和利息的支付，将其转移支付给购买了MBS的投资银行，投资银行又将其转移支付给CDO的购买者。除此以外，CDO不仅可以以MBS为担保，还可以以其他的CDO为担保，意思是投行可以互相购买CDO，并以此为担保发行新的CDO，由此出现了CDO2、CDO3，甚至CDOn，次级贷款衍生产品的链条又向前延伸了一节（参见图2…6）。优先级的CDO一般都能获得评级公司AAA级别的评级，银行、基金和在美国相关法规的规定下只能购买投资级别BBB级以上证券的保险机构为这一级别CDO的主要购买者。更低层级的CDO由于风险较大，相应预期收益较高，投资者多为对冲基金和其他风险承受能力更高的机构，或者由发行CDO的投资银行自身持有。
图2…6 衍生品的衍生品，从MBS到CDO
CDO按照基础资产的不同，可以分为贷款担保凭证（CLO）、债券担保凭证（CBO）、合成担保凭证（CSO，基础资产为信用衍生产品）和结构金融产品担保凭证（SFCDO，基础资产为MBS或其他CDO）。按照发行目的的不同，又可以分为资产负债表型CDO和套利型CDO。资产负债表型CDO主要是资产证券化的发起人为了改善资产信用状况，把流动性相对较差的资产从资产负债表中移出而发行的CDO，因而发起人通常是商业银行等本身持有大量贷款的机构；套利型CDO发起人的目的则是为了利用CDO收益率和基础资产收益率的不同进行套利。从2005年第三季度开始，CDO的发行额进入快速上升阶段，2006年的发行额达到5517亿美元，2007年次贷危机的爆发给CDO市场带来了强烈的负面影响，发行额骤减，但是总体上看2007年的发行额也达到了4857亿美元（参见图2…7）。书 包 网 txt小说上传分享
金融危机解读之一（8）
图2…7 CDO的发行额 数据来源：SIFMA，美国证券业协会
信用违约互换—— 次贷危机中的大规模杀伤性武器
信用违约互换（CDS）是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。所谓场外交易，就是指不在有形的交易场所内进行交易，交易双方私下沟通，从而受到的监管更少，整个市场缺乏透明度。在雷曼兄弟申请破产保护后，许多人指责CDS市场对雷曼的打压是造成雷曼走投无路的原因，导致了随后作为保险公司的美国国际集团的巨额亏损，从而造成了整个市场信心的崩溃。CDS究竟是什么？为什么有这么大的杀伤力使得深陷次贷危机的金融机构雪上加霜？
在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，可以视为是一种保险费的支付。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以债券面值购买CDS买方所持债券。这样，CDS的买方相当于为自己手中的债券购买了一份保险（参见图2…8）。假想一个购买了雷曼兄弟发行的债券的投资者，为了给自己手中的债券保险，他从AIG处购买了针对雷曼偿付能力的CDS。雷曼破产后，无法偿付债券本息，这一偿付责任就落到了AIG身上。问题是发行针对雷曼偿付能力CDS的机构不止AIG一家，面临损失的也就不仅仅是AIG。在场外交易的情形下，究竟有多少与雷曼相关的CDS无法统计，由此带来的连锁反应也就无法估计。根据国际互换与衍生品协会的统计数据，截至2007年年底，CDS的市场规模达到了62万亿美元，相当于当年美国GDP的倍（参见图2…9）。
图2…8 信用违约互换（CDS）图解
图2…9 2001…2008（上半年）CDS市场规模 数据来源：ISDA，国际互换与衍生品协会
CDS市场上的参与者都有哪些？都是谁在进行CDS的买卖呢？从国际清算银行的统计数据中可以得到初步的认识（参见图2…10A），CDS市场的交易者主要为报告交易商和其他金融机构。报告交易商主要是在交易商同业市场上交易或者与大型客户，如大企业、政府和非报告金融机构交易活跃的商业银行、投资银行和证券投资机构。除报告交易商以外的其他金融机构全部归入非报告金融机构的范围，其中主要的参与者仍然是银行和证券公司（参见图2…10B），只是它们的市场地位、交易活跃程度还没有达到报告交易商的水平。可见，CDS市场的参与者多为大型的金融机构。
图2…10A CDS市场份额 数据来源：BIS，国际清算银行
图2…10B CDS市场份额 数据来源：BIS，国际清算银行
至此，次贷危机的风险传导链条从次级贷款市场开始，利用金融衍生品一步一步向整个金融体系扩展，形成了波及几乎所有金融机构的风险连锁反应网络（参见图2…11）。
图2…11 次贷危机风险传导链条
信用评级机构是罪魁吗
从席卷全美的“次贷风波”到引起华尔街剧烈震动的“金融风暴”，最终演变成全球为之胆寒的“金融危机”，进一步逐渐恶化成全球性的“经济危机”……在此过程中，扮演“市场看门人”（Watchdog）角色的信用评级机构被推到了风口浪尖，广受业内外人士的质疑和谴责。人们不禁要问，为什么评级机构已经给予A、AA甚至AAA的高级别证券，在危机中都急速贬值，导致投资者大量亏损；评级机构在事后又更改证券评级，加速市场行情进一步恶化……评级机构不仅未能对危机做出及时预警，反而对危机的膨胀起到了推波助澜的作用，有的人士甚至毫不客气地指出：“信用评级机构是这次危机的罪魁。”罪魁一说或许过于严重，但对于评级机构，有些问题还是有必要弄清的——评级机构究竟是一些什么样的组织？那些意味着低违约率的评级究竟是如何得出的？评级机构在此次危机中又应承担怎样的责任？市场还需要这样无益于投资者的评级机构吗？
金融危机解读之一（9）
金融危机中的信用评级业
信用评级，又称资信评级，最初产生于20世纪初期的美国。1902年，穆迪公司的创始人约翰·穆迪将铁路公司的经营和财务信息收集起来，进行统计和分析，并用A、B、C等符号表示不同公司的信用状况，这就是最初的信用评级。随着投资者对评级服务需求的增长，市场上开始出现信用评级公司，目前，以穆迪投资者服务公司（Moodys Investors Service）、标准普尔（Standard & Poors）和惠誉国际（Fitch Ratings）为代表的三大资信评级公司一直扮演着保护投资者利益的角色。据国际清算银行的报告，在世界上所有参加信用评级的银行和公司中，穆迪涵盖了80％的银行和78％的公司，标准普尔涵盖了37％的银行和66％的公司，惠誉公司涵盖了27％的银行和8％的公司（未剔除交叉部分）。三家公司对评级业的垄断局面，是三家公司在多年竞争中信誉的积累和监管部门对评级业进入门槛的设置共同造成的——在美国评级业近百年的发展过程中，曾出现过数百家评级机构残酷竞争的局面，最终穆迪、标准普尔和惠誉凭借更令投资者信服的专业表现和自身卓著的信誉，在混战中笑到了最后，形成了三足鼎立之势；而各国监管当局出于规范市场发展的考虑，也对这三家机构在百年发展中的表现给予了充分的肯定，纷纷将其列为“政府认可的评级机构”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization； NRSRO），这就进一步强化了三家机构在市场中的强势地位，形成行业门槛，致使其他新的评级机构难以企及。
信用评级的目的在于揭示受评对象违约风险的大小，即经济主体按合同约定如期履行债务或其他义务的能力和意愿。利率风险、通货膨胀风险、再投资风险及外汇风险等，都不在信用评级的范畴之内，信用等级也不能反映这些风险的大小。
信用评级是独立的第三方利用其自身的技术优势和专业经验，就各经济主体和金融工具的信用风险大小所发表的一种专家意见，它不能代替资本市场投资者本身作出投资选择。这就是说，一方面，信用评级是基于资本市场中债务人违约风险作出的，评价债务人能否及时偿付利息和本金。信用评级是为债权人提供服务，并不能为股权人判断股价走势作出说明；另一方面，评级结果只是一种专家意见，并不具有法律效力。与会计师事务所提供的审计报告不同，当出现评级结果与事实不符的情况时，评级机构不承担任何法律责任。
然而，三大信用评级机构在本次金融危机中的表现引发了市场的强烈批评和谴责：2000年以来，美国开始大规模发行次级抵押债券，各评级机构就一直认定该类债券和普通抵押债券风险并无二致，并给予最高信用评级。而实际上，自2006年下半年开始，已经有大量证据显示美国次级抵押贷款市场借款人违约率大幅上升。直到2007年春季开始，各评级机构才开始将新发行次级债的评级调低，7月份后又大范围调低几乎全部次级债券的评级。仅在7月10日一天，穆迪就调低了超过400种此类债券的评级，标准普尔在同一天将612种债券列为观望，并在随后两天内调低了大部分债券的评级，这也成为次级债危机造成全球投资者恐慌的直接导火索。随着美国房地产市场的持续走低，接下来的几个月，下调评级的现象仍未停止：10月22日，标准普尔表示，他们将对210亿美元的CDO产品调低评级；10月26日，穆迪也表示约334亿美元的CDO产品将面临被下调的结果；10月29日，惠誉也表达了相同的观点，他们表示约3000亿美元的CDO产品会被重新评估（此段时期反映CDO产品价格的TABX指数走势参见图2…12）。txt电子书分享平台
金融危机解读之一（10）
图2…12：TABX价格指数走势图 数据来源：Markit
投资者的愤怒是很容易理解的，既然评级机构是揭示风险的机构，就应在风险尚未发生前予以提示，而不是大家都知道风险来了才来“落井下石”。也就是说，危机爆发之前，评级机构就应能预测出市场违约率的上升而调低评级、提示风险，而不是在违约率大幅提升、投资者损失出现后才来告诉投资者信用风险增加了，评级要降低。这样的表现只会让投资者认为评级机构无能甚至加速了市场恶化，根本不对投资者起任何提示风险的作用。
频遭质疑的尴尬处境
从理论上讲，信用评级通过对信用风险做出客观、独立的评价，揭示相关风险，有助于改善发债者和投资者之间信息不对称的状况，降低投资风险和融资成本，有利于增强市场信息的透明度，加快信用信息的传播速度，促进公平竞争，提高市场运作效率。在现实中，大多数发达国家对债券提出强制信用评级的要求，政府监管要求特定证券发行人必须取得“政府认可的评级机构”的信用评级；《巴塞尔新资本协议》在计算信用风险时所采用的标准法，也要求商业银行根据信用评级确定金融机构的风险权重，由此规定相应的资本充足率。而在经济全球化的背景下，金融市场呈现出交易规模扩大化、交易关系复杂化的趋势，投资者很难识别市场上的信用风险，以权威地揭示风险为特征的国际资信评级业正是在此时大行其道，被誉为世界经济的“金融警察”。
虽然无限风光，在资信评级业产生以来的一百多年历史里，其实也已经爆发过不少负面事件，评级机构遭到广大投资者的质疑也不是第一次了。对于评级机构质疑的声音涉及了很多层面，有针对评级业的客观性的，对其给予美国国内普遍较高评级提出质疑；也有针对评级业的独立性的，对其获利模式可能引发的利益输送与利益依赖提出质疑；有针对评级业的公正性的�