大师的投资习惯- 第11部分

　　

“双轨”战略
到了7月，索罗斯遇到了两个互相矛盾的命题：第一，我们仍处在一个大牛市中；第二，石油价格的下跌最终有可能导致螺旋式通货紧缩，从而结束繁荣。
　　对读者来说，一个投机者按照两种相反的理论基础进行操作看起来有些不可思议，但事实上在涉及博弈的场合这种做法是明智的。在国与国之间的军事谈判中，这种方法被称为“双轨”战略：如果你不撤除部署的导弹，那么我将部署自己的导弹；如果你撤除了，那么我也将不再部署自己的导弹。而且，在事态明朗前，我将依据“我将部署导弹”的命题行事，但是我也不会否定另外一个对立的命题。①
　　我注意到，当存在向下和向上的两种压力时，股票市场一般不会精确地沿着平衡的中间路线前进，而是在两种状态之间摇摆。因此你不得不同时考虑这两种情形并准备好两种应对方案。例如，战争可能毁掉一个国家，这对股市当然是不利的。但另一方面，战争意味着过度支出，而过度支出会导致通货膨胀，因此在战时，投资者会逃离有可能贬值的货币转而增持其他资产，甚至包括股票。战争威胁通常会导致股市剧烈波动，先是大幅下跌，随后大幅上涨。前一种情况下股价一般被低估，而后一种情况下股价则可能被高估。为了应对这种情况，投资者应该警惕短期内两种市场运动都有发生的可能性，并采取相应措施。
　　不管怎么说，到7月末索罗斯再次转向了熊市的观点。他评论说，油价下跌对经济既有利的一面也有不利的一面。低油价抑制了美国的石油勘探并降低了与石油有关的支出，结果导致得克萨斯和其他产油州的经济遭受重创。再者，新出台的税收改革条例增加了房地产投资者的避税成本，削弱了商用房地产市场。农业一蹶不振，而国防开支也在逐渐减少。事实上，仍然强劲的消费是当前经济中唯一的亮点。
　　另外，美元的贬值使政府为刺激经济而降息的努力更加困难，因为要将流动性非常高的外国资金留在国内，高利率是十分必要的。
　　因此现在索罗斯看到了与其“一生一次的牛市”假说相反的情况。怎么办？他的回答非常有趣：“一般来说，我不会放弃建立在仍然有效的前提之上的头寸；恰恰相反，我将在新命题的基础上建立额外的反向头寸。”如果一家基金有两个或两个以上的投资决策者时，也可能会出现这种情况—这些投资策略各异的投资经理有时碰巧会发现他们的操作方向是完全相反的。
　　他举了一个会让大多数投资者感到困惑的例子：“如果我一开始建立了一个多头头寸，并随后卖空相同的数量，那么价格下跌20％—尽管它对多头头寸和空头的影响是相同的—将使我在多头上的投资只剩下80％。如果我适时地回补空头头寸，就能提前全身而退；不过即使我在回补空头头寸时受到损失，也要比在错误的时间卖掉多头头寸好。”
　　他指出实际操作要比例子复杂得多，因为他要同时在几个市场上交易。例如，他在7月中旬是如此操作的：“7月14日，星期一，我买了一些标准普尔指数期货，依据是如果考虑到技术性反作用因素，市场应该收高。道琼斯指数在上星期一（7月7日）下跌了63点，而且看空的投机者会期望下星期一再有一次下跌，这样在指数走势图上将形成一个看跌的瀑布形态。那天股市确实收低，因此第二天我就改变了操作方向，而且当这周交易结束时，我所建立的空头头寸已经超过了多头头寸。我还做空了长期债券，并买进一些国债期货。然后，我进入日本债券期货市场，并将我在美国政府债券的空头头寸增加了一倍。我进行这一系列操作是基于这样一种想法：五国集团将采取一致的降息政策，不过由于美元贬值，美国债券市场的反应可能是负面的，而日本债券将上涨。”
　　我们中有多少人能算到这一步？
　　从摘录的索罗斯交易日记中，读者应该可以得到一个关于他的方法的基本印象。当然，《金融炼金术》一书能提供更多的信息。
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最近的操作
1988年他犯了一个代价高昂的错误—对抗美元，但在泰国股票市场上的投机取得了成功。
　　近年来，索罗斯已经积聚起了大量的个人财富，而且量子基金的资产净值也从1　500万美元增长到了20亿美元，他本人也变得更加传统—他在美国权益上的相当大一部分头寸都是道琼斯指数成分股中的蓝筹股。
　　基本上，他是在寻找那些股票市值低于其破产价值的公司。从这一点上看，他已经成了一位“价值”投资者。证券分析工作都是他的助手来做的，而他只考虑大的问题。他的基金成了沙伦（Sharon）钢铁公司—维克托·波斯纳（Victor　Posner）“王国”的核心企业—债券的最大持有者。波斯纳是一个贪得无厌的“公司掠夺者”；他控制了一家又一家公司，并大摇大摆将公司财产装进自己和亲戚的腰包，然后等着迟早要来的诉讼。他最终在佛罗里达被判为有罪。沙伦钢铁公司破产了，而索罗斯正在尽力收回债券的本息。当他听说T。　布恩·皮肯斯（）可能会收购波音公司的消息后，就以45美元的价格购买了一些波音公司的股票—他以前曾在52美元的价位做空过该公司。索罗斯还持有许多较小的头寸，例如达纳柯尔（Danaker）和恩维洛迪纳（Envirodyne）。
　　作为一个指引，索罗斯的方法对其他的激进型短期投机者更有价值。不过，他的许多思想的确值得我们花些时间来理解。
　　

社会与个人
蒙田（Montaigne）曾一针见血地指出了自己作为波尔多市市长和一名思想家之间的区别。市长应该以身作则并做出符合社会道德的判断；而思想家应该—实际上也必须—有自己的思想：“你可以将脂粉涂在脸上，但不能在心上也涂脂抹粉。”与此相似，索罗斯一方面鼓吹货币管制并公开谴责“绿票讹诈者”（greenmailers）①，另一方面，当事态发展依然如故时，他也会参与货币投机和杠杆收购，因为这是游戏规则所允许的。
　　

投资技巧
下面是索罗斯的部分投机原则：
　　1。　开始时先建立小的头寸。如果市场走势如预期的那样，那么可以建立一个更大的头寸。这和他的一个观点相对应，他认为，在浮动汇率时代，当趋势延续时，走势的短期波动一般较小。
　　2。　市场是不会说话的，不要奢望无所不知。“投资者是以有限的资金和智慧在操作：他们不必知道每一件事。只要他们对某方面的了解胜过其他人，他们就有优势”。例如，当索罗斯在沃特海姆公司做欧洲证券销售员时，他发现德国大银行持有的证券组合的价值已经超过了这些银行本身的市值，因此如果你购买了这些银行的股票，那么你实际上不花任何代价就可以分享这些利润。这是投资者判断是否可以行动所需要的全部知识。他行动了，买了大量德国大银行的股票。这个论点非常重要，因为详细的信息是很难得到的。出于同样的原因，索罗斯发现投资于高科技股是困难的，因为这需要较多的专业知识。他因此错过了20世纪80年代的高科技股牛市。
　　3。　一个投机者从一开始就必须确定他愿意承担的风险水平。这也是最难的事情之一。
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尽量简单化
索罗斯说他从不在经济研究上花很多时间，也不看华尔街的研究报告；他的观点基本上都是在读报时形成的。他还经常和世界上著名的信息机构取得联系。
　　1981年，他有18名雇员，大部分做行政管理工作。“我没见过他们，也叫不上他们的名字。”索罗斯说。到1988年他说他“说不清有多少雇员……也许有将近50人”。
　　

市场理论
关于股票市场行为的理论主要有三种：基本面分析，技术分析和“有效市场”理论。
　　1。　他和许多其他的投资者都在很长的时间内保持了超过市场平均水平的投资业绩，这足以证明有效市场理论的荒谬—按照有效市场理论，这是不可能达到的。固执己见的大学教授们认为索罗斯现象可以用运气来解释；但如果真是这样，那么莫扎特的成功也可以归功于运气。业界没有人相信这一理论。索罗斯在日记中讥讽道：“相信有效市场理论的人越多，市场就越没有效率。”
　　2。　技术分析缺乏一个坚实的理论基础，而且许多内容都自相冲突。
　　3。　基本分析认为价值—由公司的盈利能力、资产等指标来衡量—决定股票价格。但是，通过股票发行或回购，以及并购等途径，股票价格也能影响上市公司的价值。
　　我个人认为股票价格最终还是要由价值决定—投资者和投机者不同，他们不是特别关心短期的价格波动。但是，索罗斯认为反身性理论（reflexivity）①　要优于上述三种理论中的任何一种。
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反身性理论
索罗斯“反身性理论”的本质是指认知可以改变事件，而事件反过来又改变认知。这种效应通常被称为“反馈”。用我自己的话说就是，如果公主吻了青蛙，青蛙变成了王子，她将给他更多的吻，他也将吻她……我不知道最后是什么。另一方面，如果你拴住一条脾气好的狗并踢它，骂它“坏狗”，那么这条狗会真的变得很凶，并扑过来咬你，而这又会引来更多的踢打、更多的撕咬。
　　回到投资方面，如果投机者相信美元将升值，那么他们的购买将推动美元上涨。这反过来又会使利率降低，刺激经济增长，从而推动美元再次升值。与此类似，如果许多投机者相信国际电话电报公司（ITT）或海湾西方石油公司（Gulf　&　Western）或其他任何公司的股价将上涨，那么他们的买盘就会推动股价上涨，而且公司管理层可以以更优惠的条款利用这些股票作价去收购其他公司，进而拉动股价再次上涨。
　　索罗斯将这种事实作用于认知，认知复作用于事件，并如此循环往复地交互影响过程称为“鞋带”（shoelace）模式。
　　反身性的一个关键观点是参与者认知的不完备性。（正如我前面经常提到的，这是军事决策问题的本质：在决策时你无法得到所需要的全部信息；事实上，即使你设法得到了全部信息，这时情况也已经发生了很大变化。）
　　索罗斯希望建立一种广泛适用的反身性理论，并用这种理论预见到即将到来的20世纪80年代大崩溃，就像凯恩斯的《就业、利息与货币通论》预见到20世纪30年代的大萧条一样。他承认他这个思想到现在还没有形成一套成熟的经济理论，尽管他认为这个思想很有价值，而且十分有趣—的确非常有趣。投机家们肯定已经深谙此道，不过大众未必都能了解个中奥妙。
　　索罗斯尤其对两个金融领域的反身*兴趣：贷款与担保之间的关系、管制与经济之间的关系。
　　

贷款对担保的影响
贷款活动增加了贷款担保品的价值。如果一家公司或一个国家可以像日本的铁路公司那样借到大量低息借款，并可以低价购买能带来盈利的资产，那么它就能得到快速发展。贷款通常会刺激经济活动，而经济得到强劲提升又会使资产升值并提高收入水平，而这又可以提高信用水平，从而可以贷到更多款。
　　但是，最终当债务太多以至于超过了清偿能力时，为了清偿债务，担保品将被迫折价变现，于是整个过程反转了过来。
　　大多数国际银行家并未意识到借款国的负债率可能由于得到他们的贷款而得以改善。他们也没有认识到将担保品折价变现以偿还债务反过来又将抑制经济增长。
　　

管制
一般说来，最宽松的管制环境和信用扩张最大化是并存的。这种相互作用的路径非常特殊：既不规则也不重复。索罗斯说，直到1982年为止，美国经济都存在着明显的繁荣和衰退交替出现的现象。但是，这次的繁荣期被人为地延长了—几个被索罗斯称为“催账”系统的贷款银行“俱乐部”的成立，以及美国政府主动承担起“最后贷款人”角色，使得巨额国际坏账得以继续滞留在经济之中，从而提升了“大循环”的高度和持久度。
　　索罗斯下结论说，为保持稳定，需要加强对金融市场的管制。他还指出一种从一个极端到另一个极端的倾向：由于管制过度，美国经济曾深受其苦，现在美国政府又走向了另一个极端，即管制过松。
　　另外，索罗斯极力敦促成立一个国际性的中央银行，以保持货币稳定，进行债务重组，并提供充足的新贷款。“如果没有一个稳定的国际货币体系，世界经济就不可能平稳运行。”他声称。这个目标可以通过三个贸易集团：欧元区（EMS），也包括英国；美元区；日元区—的合作来达成。
　　

石油问题
索罗斯曾提议建立一个国际性的石油缓冲库存，这样不仅可以提高石油市场的稳定性，而且还可以为他倡议成立的国际央行提供资本；他还建议创造一种石油本位的国际货币。但今天，他觉得那种想法已经过时了。石油价格大概经历了三个有秩序的时代—由卡特尔控制产量过剩的时代—标准石油时代、得克萨斯铁路委员会时代和石油输出国组织时代。现在，前两个时代已经过去了，石油输出国组织也已经过时，因此设立一个新的代理机构是很有必要的—产油国和消费国可以通过该机构达成相对稳定的价格。
　　不过，他承认以上关于货币和石油问题的建议都不是完美的或永久适用的，但是没有比这更好的方案了。
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均衡理论与投机市场
古典经济学的均衡理论解释不了投机者的跟风行为；该理论认为，大多数商品都有一个自然价格，在这个价格水平上市场将会出清。但是，这种理论不适用于那些有大量参与者的市场，这种市场在很大程度上受到集体情绪的影响。
　　如果索罗斯能将投机市场行为放进古典经济学的框架中加以解释，那将是一个奇迹；如果他做不到，那就没什么好奇怪的了。投机市场以及其他一些诸如战争或打牌之类存在斗争的情况都是由社会学家或一些新的学科，例如博弈论和一般系统理论来分析的。索罗斯承认自己还不熟悉这些学科。
　　索罗斯认为，古典经济学的均衡概念是一个神话，有太多的假设，如完全竞争、完全信息、同质和无限可分的产品以及向下倾斜的供求曲线等。他认为，在现实生活中，人们的买卖决策取决于他们对未来价格走势的预期。如果一个生产者预期价格将要下降，那么他就会像投机者一样，在价格开始下跌时卖更多的产品，而不是更少。相反，如果价格上涨，根据古典经济学，供给将增加，需求将下降，从而价格上涨得到抑制。但是，经常会出现与此相反的情况：一种货币升值了，而由于一国货币升值对通货膨胀有抑制作用，再加上其他原因，于是这种货币的升值将“自我确认”。因此，由于供求曲线在很大程度上决定于市场影响，所以你得到的将是趋势，而不是均衡。
　　

自我加强的循环
索罗斯将股票价格的走势看做是基础趋势和主流“偏差”—通常称为标准预测—的叠加，它们都受到股票价格的影响，这种影响要么是自我加强，要么是自我纠正。
　　每一次循环都是特殊的，但仍可以发现一般规律：
　　1。　当趋势继续时，投机交易的重要性随之增加。
　　2。