值。美国政府计算物业税时，是以市值租金为根据，推算真正的物业价值。当物业税的估值远远低于成交价时，次贷经纪有责任拒绝承办这项交易。有一段颇长时间，物业的价值都被严重高估，与真实的价值脱了钩。部分房贷经纪只想着发财，向次贷放款人收取回佣，故意将利率抬高，又将不合适的次贷推介给置业者，或是明知物业价值有问题也不采取适当行动。
这些经纪无视法律及没有社会责任，都是美国次贷风暴的成因之一，因此美国的司法部门正在调查及起诉违法的房贷经纪；可是，那些忽视次贷放款人及社会利益的虚报收入借款人，虽然犯了法，却可以逃过检控。这也是美国文化独有的扭曲正义感。
三、贷款公司推动次贷畸形发展
没有放款的贷款公司或者贷款机构，即次贷放款人的协助，经纪也无法完成有问题的次贷交易。次贷放款人将钱借给没能力供款的置业者或者炒家，看来是很笨的商业活动。事实上也确是低能。而罪魁祸首，是因为贷款公司受制过度才会出现。
九十年代末期，美国银行或者贷款公司要进行房贷贷款并不容易，除了法律规管太多，管得太死之外，贷款程序复杂而且手续过多，拖的时间也太长。首先，借款人要向银行申请贷款并得到初步批核，主要是审查借款人的资产和信贷记录；如果信贷人资产不足或者信贷记录欠佳，这宗房贷申请会被拒绝；审查合格之后，便要找银行以外的独立评估员评估物业价值，有需要的话还得找工程人员检验；跟着再找独立保险公司进行担保；最后由一位名为结案人员closer的次贷放款人代表签置房贷文件。过程涉及多位在政府注册的专业人员，文件和程序并不简单，如果房贷是八成以上，还要具备私人贷款保险，即是俗称PMI（Private Mortgage Insurance）的保险。有些人办理两三个月都未能得到贷款。房市是变化快速的市场，要等两三个月才能完成买卖，从事贷款业的商人和想得到房贷的置业者的困难，可想而知。
贷款机构看到次贷易做，不受法律监管，当然取易舍难，大家一窝蜂地做次贷。做次贷只要一位房贷经纪将借款人介绍到次贷放款人那里去，次贷放款人肯放款，便完成了所有过程。由于是私人贷款，政府亦不愿监管。除了加州之外，美国的房贷经纪不需执照、没有法例监管，他们的质素自然良莠不齐。房贷经纪是吃佣的行业，当然尽量批出贷款，不理会供款人的还款能力，当大家发觉批贷款太滥时，情况已非常恶劣。
第八章 涉及次贷的各方实情（4）
＇图B1
这是一盒早在次贷还未大行其道时，派给贷款申请人解释贷款过程的录像带，1995年制作。录像带的内容仍然有用，因为除了次贷之外，在美申请房贷的过程和十多年前差不多。繁复费时的房贷申请程序，相信是次贷在美国大受欢迎的催化剂。＇
经纪和借款置业的人采用次贷，主要因为借款人信贷不良或者无法证明收入，也有部分人是为免却繁琐的程序耽误时间，而先采用次贷买下房子，日后再做转按。现在美国次贷的元凶2/28 ARM，即是头两年定息优惠供款（通常是％）免供本金，其后28年高息浮动利率供款（通常是％）的房贷方式，正是针对先以次贷买房子，两年之内转按为优惠贷款。置业者先以次贷买下房产，两年之内可以建立一笔资产，并通过定期供款得到良好信贷记录。到时再花一点钱（通常是未清缴款项的2％手续费，再加上原本次贷合约规定的提早清还房贷赔款）做转按，避过第三年开始的高息供款。可惜，房市下滑，楼价疲弱，早前买的房子变成负资产，不能转按。结果，借款人被困于次贷贷款，无法脱身。
如果美国的房贷监管法律比较宽松，上述先用次贷买房子然后转按的次贷借款可能根本不会存在，次贷的影响亦不会如此严重。
事到如今，那些议员无视当前的环境及前因后果，不断立法监管次贷。难怪美国人叫议员是“制造法律的人”（lawmakers）”。
四、美国政府监管不力
政客的过失
无可否认，次贷风暴的形成是一大群人长时间违法交易的结果，要是美国政府严格监管，次贷风暴绝对不会出现。可以说，美国政府应管不管，不管的却尽力去管。高风险次贷没有监管，风险较低的优惠贷款却管得死死的。
美国政客对高风险的次贷不闻不问，也是构成次贷风暴爆发不断的原因之一，这又是美国的一个社会问题。美国人崇尚自由民主，对于任何政府监管都会抱怨。提出立法的议员必定受到排挤和非议。为此，美国的议员和政客面对社会问题时大多不闻不问，要到真正发生严重事件才出来讲话，得到支持才会动议立法。
次贷贷款是自由社会的私人商业行为，有人肯放款，也有人肯借款，证券市场上有投资者肯买入以次贷为抵押的证券，政府立法监管就是粗暴干扰自由市场运作，阻碍经济发展。政客虽然早知次贷危机的存在，但是碍于自由经济原则而不便立法干预，他们只能等到危机变成灾难时才能插手。
2007年年初，当次贷危机出现时，华盛顿的政客都将注意力集中在伊拉克战争。传媒和政客一样，只关注观众和读者关心的问题。政客更是只关心选民关心的问题，次贷灾难未出现，选民不关心次贷危机，顺理成章政客也不关心，结果便错过了化解次贷危机的最佳时机。
次贷问题比其它问题复杂，当需要政客插手时，骨牌效应已经出现。次贷危机出现后通过的一大堆法案，都是事过情迁之后的多余举动。即使没有这些法案，滥批次贷也已经成为历史，再也没有人肯买入抵押债务证券，次贷放款人都主动地收紧信贷。至于那些救市救民的法案也是来得太迟，效果太微、无济于事。
美国政府正视次贷问题的时候，才发现次贷对经济体系的最主要破坏力，在于大量次贷债务为抵押品的证券大幅贬值。那些结构性投资工具SIV已经被投资者抛弃，整个以次贷债务为基础的次贷系统已经崩溃。如果各大银行及证券行以次贷证券的真实价值入账，这些机构的来往账目便全部出现资产上的巨额减值。金融业倒闭潮将会一浪连一浪。正是这个原因，美国政府主动大力拯救银行业和证券业，美国联准会及欧洲央行连番大手注资。
美国政府甚至在2008年3月发行数以千亿美元的国库债券，给银行业作为融资及准许使用已无投资者购买的结构性投资工具，作为取得国库债券的抵押品。
即使美国政府采取如此大胆果断的拯救行动，美国著名华尔街大户贝尔斯登仍然在次贷风暴中倒下来，不少投资者的血汗因此而化为乌有。跟着倒下来的金融机构包括房利美、房地美、雷曼兄弟、美国保险集团、华盛顿互惠银行等。
第八章 涉及次贷的各方实情（5）
政府默许负值摊还的次贷
负值摊还（negative amortization）方式是极高风险的次贷，政府竟然不加监管。要是美国政府在负值摊还次贷刚开始时，像香港出现十成贷款时那样，金管局立即叫停，相信次贷风暴也不会发展至难以收拾的地步。
由于美国房市经过几年的次贷推动，2005年开始，楼价急升至一般市民无法负担的程度，次贷放款人和地产发展商为了多做生意，而使用负值摊还的方法，让有兴趣置业的人买入他们没有能力负担的物业，即是楼价远远超过置业者的购买力。透过负值摊还，供款人在供楼的最初一两年，无需供本金及部分利息，这些欠供利息加入本金，成为本金的新增部分。
例如置业者购入70万美元的物业，单是利息每月便要4；000美元。次贷放款人容许供款人第一年以负值摊还方式供款，每月只供3；000元，即是本金每月增加1；000美元。第一年完结之后，供款人的房贷欠款是70万美元的本金再加12；000美元欠供利息，即是712；000美元。
如果该物业在第一年升值至800；000美元，供款人的抵押品价值上升，由负资产12；000美元变成有88；000美元资产净值，可以转按为一般的优惠房贷。如果该物业在第一年贬值至600；000美元，供款人的抵押品价值下降，由负资产12；000美元变成负资产112；000美元。这时候，供款人要筹112；000美元来偿付抵押品贬值的欠款。
负值摊还的供款方式在楼价急升时行得通，但都楼价下跌，这些房贷必然断供收场。供款人和次贷放款人都是赌博心态，两者都因为楼价下跌而蒙受损失。负值摊还的风险明显比次贷更高。次贷放款人明白到负值摊还的风险，但是手上持有大量抵押物业和次贷债务，要是物业价格下跌，后果不堪设想。次贷放款人企图以高风险的负值摊还，来拖延次贷风暴的出现。
没有人知道抵押债务证券CDO和结构性投资工具SIV等次贷证券中，到底有没有负值摊还次贷债务在内。只可以肯定市场上最普遍的2/28 ARM（两年低息不供本金，28年浮动利率次贷）是不包含负值摊还次贷债务。最可怕的是，连业内的人也无法得悉次贷证券的确实情况。
五、荒谬的评级机构
次贷证券发行的过程，是借款人透过次贷经纪得到款项及次贷合同。这些合约经由贝尔斯登等投资银行包装成次贷证券，即是抵押债务证券CDO。次贷证券得到例如标准普尔等证券评级机构评定为AAA级证券后，再由证券担保公司担保才卖给投资者。整个过程中，美国政府当然没有及时干预。次贷风暴的发生，可以说在整个运作过程中，所有人及机构都在犯错，方铸成大错。
要是次贷证券没有AAA评级，各国证券机构和银行绝对不会动用投资者的资金大量买入不值分文的次贷债务，次贷债务指的是市场上所说的抵押债务证券CDO或者结构性投资工具SIV。读者一定不明白，何以这些本来连BBB级都达不到的次贷证券，能够获得AAA的极品评级。
这件事得由一条重要的公式谈起。公式如下：
＇图 补充2＇
不要误会，这条公式绝非人造卫星发射入轨道的弹道公式，也不是放射性元素的制造方程式，只是信用违约互换（credit default s）的违约机会率计算公式。它是所有次贷信贷证券风险计算的基础，证券商运用这条公式，计算一份以次贷为基础的债务抵押证券在对冲时需要支付多少保金。没有这公式，次贷证券和信换证券可能都不会出现。
其中：
PV是违约机会率
δ1至δ4是折让因素
p1、p2、p3、p4是由信贷风险曲线得出来的机会率数值
N（1…R）是第一年期完结时的所得金额
这条公式使用伦敦银行同业拆息、保金、回本率和接受信贷者的信贷曲线，共四项因素。
看到这里，读者一定感到摸不着头脑，到底是怎么一回事。别急，笔者会向读者解释这条方程式的个中奥妙，保证令大家拍案叫绝。
首先，发明这条方程式的人是世界财经行业的杰出人物，无论学历、经验和样貌都绝对完美。否则，这条方程式不会被美国财经界奉为金科玉律，即是美国人说的依着它来发誓的东西（swear by it）。
第八章 涉及次贷的各方实情（6）
第二，公式本身并不复杂，计算简单，总之一定可以计算出大家都想要看到的结果。
第三，相信没有人会细心研究这条方程式，最低限度，借钱买房子和放债收息的人都没兴趣去细看这是什么东西，也更加没有人会去质疑这公式的准确性。
第四，简单易用，无须打电话跟借款人聊天，更无须拿次贷档案研究。只是坐在办公室看几条曲线，输入一些数字就有结果。
好了，现在该来看看现实的情况，公式到底如何应用。
例如：某房贷公司替100位没有足够入息的人做了100份次贷，每份次贷30万美元。这些人买了100栋住宅。这些次贷的总金额达到3000万美元，但是全部次贷合约都没有核实入息证明，更加不审查借款人的背景。房贷公司将这些次贷交给次贷放款人，次贷放款人找证券行担保，证券行运用这条公式计算出进行信用违约互换的每年保金是总金额的％。于是证券行发行信换证券给次贷放款人，担保次贷证券。次贷放款人得到担保之后，跟借款人订立次贷合约，付钱给房贷公司再转给借款人买房子。证券评级机构为这份次贷证券和信换证券评级，评级标准也是以这条公式为依归。用计算器计算过之后，数字没错、公式正确，便给予AAA评级。有了这个评级，证券商可以将次贷证券和信换证券挂牌自由买卖。次贷放款人每年需要为信换证券支付15万美元保金。一旦出现借款人违约断供情况，发行信换证券的证券行便要向次贷放款人支付损失的金额。
很不幸，第一年完结时，有一半借款人断供。次贷放款人向证券行追讨1500万美元赔偿金，可是证券行早已将信换证券卖掉，已无赔偿责任，于是次贷放款人千辛万苦找到信换证券的最终承接者，即有责任按照信换证券作出赔偿的公司，结果那却是一家在商业大厦天台非法搭建、连档案柜都没有的小公司。该公司的资本只有100美元，次贷放款人只好撇账14；999；900美元。
单凭一条公式，以次贷经纪和次贷借款人虚报的资料作为依据，就能计算出借款人的实际断供机会率，这根本就是再荒谬不过的事情。但问题不是出在这条公式上，祸根在证券业的基础，证券行连债务供款人是否仍然在生都不得而知，就发出保证供款责任的信换合约。
这条公式唯一能告诉我们的，是年薪千万美元的银行和证券大亨如何陷入次贷风暴，令银行和证券公司损失数以万亿美元的资金，还会令成千上万的人失去家园和毕生积蓄，还有全球股市和汇市的动荡。
美国政府正在努力调查评级机构，在次贷证券的评级上是否有违法行为，相信会有评级机构的主管，要为此事负上法律责任。
附带一提，有些美国人认为评级机构已公开评级标准，只是投资者没有好好阅读细节，即使评级机构将劣质次贷证券评为AAA级，投资者也应该察觉出问题。投资者的损失是源自自己的盲目。笔者虽然同意投资者是应该做足功课，保障自己的投资，但是怎么说评级机构都难辞其咎。
六、证券业数据分析和公布数据混乱
次贷风暴之中，引致散户对市场情况不明不白的，还有证券业的数据不够清晰这个原因。证券行或银行发布的消息有时错漏百出，甚至故意虚报次贷证券的投入程度，连证券行和银行都搞不清次贷证券的情况，散户当然更加混乱。
证券业对数据分析独有一手，散户若依照业内人士的分析作出投资将会无所适从。同一数据，由不同的证券公司分析会有不同结果，可以说一绝。证券业业内人士也争论不休，对证券分析没有全面理解的散户，就更加不用说了。
以笔者过往持有的基金为例，每半年定期寄来一本厚厚的基金报告书。内容琐碎，叫人越看越胡涂，就算用心看完那本百多页的报告书，也未见得能完全明白该基金的情况。
证券业公布的消息就更加难以尽信。例如瑞士第二大银行，瑞士信贷银行于2008年2月宣布，错误低估持有的抵押债务证券金额，因而需要更正及增加撇账。内部调查显示，是银行内的