凸芾砉镜南嗷ザ懒⑿裕咏峁股瞎姹茏什芾砉讨星痹诘睦娉逋唬ū�5。9）。
表5。9 新加坡对REITs参与方的规定
资料来源：新加坡Handbook on Unit Trusts。
亚洲国家地区的REITs结构上与美国REITs相比有几个显著的特点：第一，在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划（或房地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务；第二，在REITs专项法规中规定各参与方的资格和责任；第三，由于REITs在亚洲的发展历史较短，而且REITs的形成是满足法规要求的结果，REITs在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。
3．REITs的上市条件比较
REITs在所在国家和地区的交易所上市。尽管各国的上市要求和程序不尽相同，但是美国和亚洲模式在上市条件上有一相同之处：REITs的上市都是参照正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与REITs相关的条件（表5。10）。但是，亚洲模式在上市条件上强调REITs必须是REITs立法机构认可的实体（如新加坡）。
表5。10 美国、新加坡和日本的REITs上市条件
资料来源：李安民：《房地产投资基金》，中国经济出版社，2005年，第131页。
二、国际经验对我国发展REITs的启示
1。 房地产投资信托基金能促进我国房地产业的发展
首先，引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推出房地产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。其次，引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将在一定程度上提高房地产金融当期的系统风险化解能力；换言之，房地产信托投资基金的引入，是发展市场信用的重要举措，不但不会加大系统风险，相反，将有助于房地产金融系统风险的分散和化解，提高金融体系的安全性。再次，引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。当前我国城市化进程势不可挡，住房商品化日益深入，人民群众在全面建设小康社会阶段的首选消费新热点正是商品住房。在人均收入持续增加的背景下，商品住房消费需求占消费总需求的比重必将持续提高，城市其他房地产的需求也将不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益应该比较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。也就是说，房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度；可以为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。
2。 发展我国REITs的建议
（1）为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境。
我们要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。而要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定出房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。另外，我国这方面可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境［79］。
（2）改善市场环境。
REITs的发展离不开资本市场和货币市场，金融市场开放程度决定了基金的规范化发展水平。为此，要积极改善配套措施，完善市场环境，如成立个人住房贷款担保机构，对REITs实行优惠的税收政策，加快住房商品化进程，推动房地产信托的发展。
（3）建设REITs的组织机构，加快培养大量的机构投资者。
房地产投资信托基金必须具备严密的组织结构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立由建行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构，并组建证管会进行监督。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。我们上面设计的权益型有限期、自我偿付式REITs的资金来源中很重要的一部分也应是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，它们资金量大而且信息灵通、投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。但事实上，我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。
（4）完善人才培养和信息公开化制度。
加强房地产投资信托基金的人才培养，需要尽快建立起一支既精通基金业务，又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，积极促进基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。从国外基金市场发展看，信息越公开，基金市场越发达。因此，要尽可能使各类包括房地产信息、国家政策信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，促使大家在信息公开情况下，从事房地产投资信托基金的运作，促进我国房地产投资信托基金的顺利发展。
第六章 房地产投资信托基金运作中的委托—代理关系分析
REITs运作中，投资人、基金管理人、托管人之间存在着典型的委托—代理关系。妥善处理委托—代理关系，制定合理的制度，能够有效地激励基金管理人努力工作，约束其行为，提高REITs的收益；反之，不仅会降低基金管理人的积极性，还可能导致道德风险的产生。可见，委托—代理关系是我国发展REITs中需要重点研究的问题。
第一节 委托—代理理论的基本含义
一、委托—代理理论概念
1。 定义
委托—代理理论（Principal…Agent Theory） 是研究非对称信息条件下市场参与者之间经济关系的理论，是信息经济学的基本理论。按M。Jensen & W。Mecling的定义，委托—代理关系是指这样的一种显露或隐含的契约：根据它，一个或多个行为主体指定、雇佣另一个或一些行为主体为其提供服务；同时授予后者一定的决策权力，并依据其提供服务的数量和质量支付相应的报酬［80］。
在现代市场经济中，委托—代理关系大量地表现为股份公司中资本所有者与经营者之间的关系，甚至不仅局限于此，还“存在于一切组织，一切合作性活动中，存在于企业的每一个管理级上” （M。Jensen & W。Mecling，1976）。
委托—代理理论与博弈论的关系。委托—代理理论是信息经济学的基本理论，而信息经济学是非对称信息博弈论在经济学上的应用，博弈论注重于方法论，信息经济学注重于问题。在研究内容方面，博弈论研究：给定信息结构下，什么是均衡；信息经济学研究：在给定的信息结构下，什么是最优的契约安排。故信息经济学又被称为契约理论或机制设计理论。
2。 基本概念
非对称信息（asymmetric information）是指博弈的某些参与人拥有而另一些参与人不拥有的信息。现实生活尤其是在经济生活中，很多博弈都是非对称信息的。信息的非对称性可以从两个角度划分。一是非对称发生的时间：非对称性可能发生在当事人签约之前（ex ante），也可能发生在当事人签约之后（ex post），分别称为事前非对称和事后非对称。研究事前非对称信息博弈的模型是逆向选择模型（adverse selection）；研究事后非对称信息博弈的模型是道德风险模型（moral hazard）。二是非对称信息的内容：非对称信息可能是某些参与人的行动（actions），也可能是某些参与人的知识（knowledge）。研究不可观测行动的模型是隐藏行动模型 （hidden action），研究不可观测知识的模型是隐藏信息模型（hidden information）。
委托人（Principal）：授权者就是委托人，委托人有权决定制定报酬给代理人的规则和方案，是博弈中不拥有私人信息的一方。
代理人（Agent）：被授权者就是代理人，是博弈中拥有私人信息的一方，其私人信息对委托人的利益有影响。
二、REITs运作中的委托—代理关系
从REITs的制度安排和其信托契约可以看出，REITs体现了一种典型的委托人—代理人关系。
1。 REITs采用现代企业制度
公司型基金按照《公司法》设立；契约型基金按照信托契约设立，由众多投资者不等额出资组建，也具有股份公司性质。基金经理人没有所有权而只有基金信托人（投资者）授予的经营权。投资基金产权明晰，资产所有权与经营权严格分离，采取的是现代企业制度的形式。
2。 REITs制度是由委托—代理契约构成的
投资人根据契约一（基金招募说明书或基金章程）作出认购基金的决策后，将资金交给基金经理人代为投资，并收取红利。投资人是委托人；基金管理人是代理人，受投资人之托代为理财，收取管理费。基金管理人又作为委托人，将基金资产委托给托管人保管。托管人与基金管理人签订契约二，负责基金资产的保管，监督基金管理公司的投资。虽然契约二表现为基金经理人与基金托管人之间的契约，但是从资金的本质来源与运用上看，信托契约的实际双方当事人是投资人和基金托管人，托管人也是投资人的代理人。因此，投资基金制度中存在着双重委托—代理关系，如图6。1所示。
图6。1 房地产投资信托基金关系图
注：A、B为委托关系；C为相互监督关系；D为代理关系
3。 REITs符合委托人—代理人关系的两个基本类型
（1）隐蔽行动：它对应于经济组织理论中的重要概念——“道德风险”（Moral Hazard）。委托人和代理人在签订契约时各自拥有的信息基本上可视为是对称的，但达成契约后，委托人无法观察到代理人的某些行为或者外部环境的变化。在这种情况下，代理人在达成契约后可能采取不利于委托人的一些行动，进而损害委托人的利益。上述情况可能在REITs中出现：一旦投资者认购基金即投资者完全接受了基金契约条款后，从基金开始运作，投资者就不可能像基金经理人那样全面、细致地了解基金运作的全过程，投资者一般也不具备风险投资方面的相当知识，从而不可能全面及时地了解基金运作的外部情况的变化。这时候，基金经理人就很可能对基金资产的职业道德和工作责任心不到位，这就会影响到基金的收益进而损害基金投资者的利益。
（2）隐蔽信息：它对应于经济组织理论中另一个重要概念——“逆向选择”。它是指在签订契约之前，代理人就已经掌握了一些委托人所不知道的信息，这些信息可能是对委托人不利的。代理人因此而与委托人签订了对自己有利的契约；委托人由于信息劣势而处于不利的位置上，使自身利益极易受到损害，这种情况也可能在REITs中出现：在投资前，管理人知道自己的水平是高还是低、市场大势目前是否适合投资等等，而投资人不可能掌握这方面的全部信息。为了避免处于不利的位置，投资者应尽量多收集有关信息（包括基金经理人、基金所投资的市场的有关信息）。但是这往往要付出较大的成本，非一般的中小投资者所能做到。
综上所述，REITs制度不仅是一种典型的委托—代理关系，同时还是一种双重委托—代理关系，其委托—代理链较一般的委托—代理关系要长。因此，非常适合用委托—代理理论尤其是委托—代理模型进行分析研究。
Holmstrom和Milgrom在1987年提出的参数化模型描述了契约签订后委托代理的最优合同与代理人的工作努力程度之间的关系，但考虑到REITs的特点，我们必须对模型进行修正，由于房地产投资的高风险性和信息不对称的存在，在基金亏损时，投资人无法分辨亏损是由客观原因还是管理人舞弊引起的，故与一般的委托—代理关系相比，基金管理人有更大的可能性作弊，因此必须设计管理人选择舞弊时的效用函数。此外，由于基金中存在双重委托—代理关系，还必须修改投资人的效用函数以描述这种关系。本模型结合了委托代理理论的一般模型和Holmstrom和Milgrom的经典参数化模型，并在此基础上针对REITs的特点引入了新的假设条件，修改了基金管理人、基金投资人的效用函数。
第二节 REITs的委托—代理模型
REITs制度中存在着投资人、基金管理人、托管人三者之间的双重委托—代理关系。现有文献较少对REITs的委托—代理关系进行分析，本节运用委托—代理模型分析REITs运作中的委托—代理关系，分析其中的激励和监督问题。
一、核心问题
模型分析中，“投资人”代表的是全体基金投资者，“基金管理人”代表基金管理公司，“基金经理人”则指的是个体的基金管理人。
在REITs中，由于投资人与基金管理人具有不同的效用函数，使基金管理人利益最大化的行动未必符合投资人的利益。因此，必须通过制度安排使两者的长期利益统一在一起，也就是说，要设计一个最优合同，它能满足以下要求：首先，为了保证基金运行成功，应当给管理人以适当的激励，但又不能只给他们支付高额固定报酬，否则他们对成功都没有了兴趣，必须在两者之间进行权衡，要使得管理人追求基金高收益的兴趣和投资人同样强烈；其次，合同应该具有这样一种内在机制如果管理人想从其他渠道获得有损于投资人的收入，那么他就要冒相当的风险，可能会受到比他得到的收入还要大得多的处罚，和他努力工作相比，这是次优结果，管理人就一定会选择努力工作；最后，为了达到上述目的，投资人所支付的成本要尽可能地小。
二、基本假设
（1）令a1代表基金管理人的行动，可取F（舞弊与受资企业共谋fraudulent practices）和W（努力工作work hard）两种数值。
a2代表基金托管人的行动，是一个一维连续函数，其取值范围是�